刚刚确认!1年LPR4.25%、5年4.85% 降息落空!
金投网 8月21日
刚刚,改革后的首个LPR公布,一年为4.25%,五年期LPR为4.85%;此前的降息预期完全落空。新LPR是在MLF利率的基础上加点而成,笔者整理了自MLF创设以来(2014年9月)的利率。

刚刚,改革后的首个LPR公布,一年为4.25%,五年期LPR为4.85%;此前的降息预期完全落空。

新LPR是在MLF利率的基础上加点而成,笔者整理了自MLF创设以来(2014年9月)的利率。

延伸阅读

LPR改革和利率并轨=降息?看懂这11点才能明白!

第一章 本次LPR改革是否会导致降息

金融监管研究院 孙海波,先说结论:

1、短期仍然以央行窗口指导为主,所以短期LPR充分体现央行导向。

2、如果MLF利率不降,从目前的测算看,LPR很可能维持在3.9-4%,类似此前一年期贷款指导利率9折,很难下降。

3、未来即便LPR真的报价下降了,那么和此前央行贷款指导利率降息比,也完全不一样。重要性在下降,和之前的“降息”比影响力也小很多。

(一)一年期LPR以MLF作为主要参考的公开市场操作利率,是否合理?

如果要进行的是真正彻底的利率并轨,显然LPR需要参考更加市场化、更高频的政策利率。目前的MLF依然有以下几个缺陷:

1.覆盖的机构范围不够广。目前只有大中型银行(国有、股份制、大型城商)可以向央总行申请MLF,而中小银行只能向央行中心支行申请SLF(期限短,量很小,几乎可以忽略)。如果长期都以MLF作为LPR基准,那么MLF势必需要大幅度扩容,覆盖广大中小银行。

2.LPR每个月都需要报价,但MLF并非每个月都有续作,每次也不是每家银行都续作,偶发性比较高。

3.MLF市场化程度不高,仍然是央行的一个指导利率,几个月可能也只变动一次,并不能及时反映市场波动。

(二)LPR报价方式的改变是否意味着降息?

我国目前1年期MLF利率是3.3%。当然这是标准的利率水平,如果是TMLF,可以续作到3年,利率只有3.15%。如果是MPA不达标,很可能要按照4.3%的利率水平。

无论如何,3.3%的MLF利率和现有一年期贷款基准利率4.35%相比,已经是有了大幅度的下降。那么,这是否意味着此次改革举措可以被视为是央行降息100BP?答案是否定的。

主要有以下两个原因:

1.新LPR应该和此前1年期贷款隐藏利率的9折去比,才具有可比性――即去和4.35%*0.9=3.915%对比。即如果LPR利率最终定价低于3.9%,方可认为实际上意味着弱降息。

2.从MLF到LPR,还有一个加点的过程。这个加点幅度如果接近60BP,那么实际上最终的LPR就会和当前央行一年期指导利率基本持平,这也就谈不上降息了。

3、后面会详细分析,LPR本身只是一个弱参考,央行此前贷款指导利率是一个导向作用更强的参考指标。所以即便是LPR低于3.9%,也是比较弱。

所以,此次改革最终是否等于降息,还是要看8月20日早上也就是下周二早上18家报价行平均报价的加点水平。

不过可以肯定的是,既然国务院和央行的最终目标就是要降低实体企业融资利率,那么至少第一次报价有很大概率会维持在3.9%左右或略低于这个水平。

(三)LPR改革后,意味着贷款利率真的市场化?

笔者认为任重道远,至少还有很长路:

(1)一年期LPR如果一直参考MLF,那么MLF很多方面需要改变,或者未来需要改为参考更加市场化的金融市场利率。

(2)央行首先需要放松对贷款量的控制。总体上央行希望贷款利率市场化,借助这个措施推动部分贷款成本下降。但是实际上很多贷款量的指导仍然在央行,其实在放开价格指导之前,放开量的指导才是基本前提。

(3)政策落地速度比较快,第一次报价留给各家报价行的时间非常短,所以央行对第一次报价的影响是毋庸置疑的。这也将大致体现央行的态度。

(4)确保18家报价行内部的定价充分市场化,只有这样才能真正让贷款利率的风向标LPR市场化。所谓内部定价的充分市场化,就需要回到银行内部FTP考核,包括经济资本的考核。具体内容可以参见此前文章《利率传导的关键是FTP》。

(三)即便LPR能起到降息效果,能在多大程度上解决向实体企业传导不畅的问题(融资难融资贵)?

即便央行近期就降低MLF利息,而且主动引导LPR利率下行,但是将LPR传导至小微、民企,让这些企业的融资利率下降,依然非常困难。

这主要是因为近几年,风险溢价随着违约率的上升而不断抬升。虽然无风险利率(10年国债为代表)大幅度下行,但是由于风险溢价大幅度上升,总体融资成本仍然在上升。

同理,即便LPR开始下行,普通企业的融资成本仍然难以下行。要改变这个现状,实际需要的改变比降息还要复杂很多。

可以看到,确实近几年政府也在大力推进改革,比如完善破产制度和知识产权保护,多元化抵质押品,打击逃废债,建立失信惩戒机制,加大对民营企业家的保护......虽然改善普通企业融资环境重要举措在陆陆续续落地,但是要见效果,仍然还有很长的路要走。

(四)从MLF到LPR,中间的加点会体现银行的什么成本?有哪些构成?

1.负债端FTP基准曲线。

主要是存款利息+综合营销成本。当然如果LPR加点基数是MLF,那么这里负债端就锁定MLF3.3%的成本,每家银行都一样。

2.银行流动性管理成本。

商业银行负债端获得的资金,不论是存款还是MLF,都不可能100%用于发放贷款,必须预留一部分投资国债(如果是吸收存款,还有一部分缴存法定存款准备金)。这部分流动性资产的收益率普遍很低,所以在3.3%的基础上需要加一部分流动性管理成本,一般而言不会很高10BP,最终形成贷款FTP。

这里流动性成本包括银行自身流动性风险管理,也包括一些监管指标的管理成本,比如LCR(中小银行为优质流动性资产充足率)/流动性匹配率等。为疏通政策的传导,其实央行是一直希望银保监会能适度宽松部分流动性指标的。

3.在贷款FTP基准上加点,形成贷款定价。

贷款定价和贷款FTP之间的价差称之为“信贷息差”。信贷息差包括各种调整项,核心就是银行为了发放贷款而承担的信用风险,占用的净资本费用。

因为LPR代表了最优贷款客户的信用,所以信用风险价差很低,以最低10BP来核算;但是发放贷款需要消耗资本,国内企业贷款风险权重100%,如果假定银行的ROE要求是12%,资本能投资的高流动性资产收益率3%,那么资本消耗的成本大概是(12%-3%)*11% = 96BP。

所以从贷款FTP到LPR,大概加点是100BP。

综合上述三个步骤,从3.3%MLF融资成本一直到最后LPR,至少126BP,大约最终形成的LPR是4.56%左右,远高于3.9%的水平。难道会加息?显然不是!

这里的ROE(股东回报率)12%要求实际上主要隐含了负债端融资平均成本(大行和股份制平均负债成本,包括综合营销费用)远低于央妈给银行的MLF(央行边际负债融资成本)。大致逻辑是,如果银行愿意拿央行MLF这种相对高边际负债的融资去发放贷款,那么肯定资本充足率指标已相对足够,资本消耗的费用不是考量重点,如果资本已接近红线,那么高边际负债应该减少,平衡资产负债表。

所以在96BP的资本消耗成本应该大打折扣。以后,每家最优LPR报价显然取决于其资本充足压力,总体40-50BP成本加点仍然是需要的。

所以最终从MLF3.3%,需要加10BP流动性溢价,加10BP信用溢价,加40BP资本消耗,应该在3.9%左右,正好和此前一年期指导利率的9折大致持平。也就是说,央行如果希望LPR起到降息的结果,必然需要考虑到降低MLF续作时的利率水平。

(五)以后央行会如何开展真正意义上的降息?LPR风向标意义多大?

很显然,央行仍然可以通过降低MLF利率,从而间接引导市场降低LPR利率;从本文的分析看,央行近期降低MLF利率的可能性很大。

另外,央行如果不降低MLF利率,但是通过其他渠道投放基础货币、或者通过降准释放流动性,也会导致银行间市场流动性增加――这也意味着18家报价行在MLF基础上的加点也会降低,最终降低LPR。所以未来央行MLF利息变动值得高度关注,其意义远大于此前,成为市场最重要的政策利率(除存款指导利率外)。

未来18家银行的LPR利率报价,其他商业银行贷款利率如何参考?比如其他银行最优客户贷款能否仍然高于LPR。比如LPR报价3.9,那么其他银行能否最优质客户按照4.2%发放贷款?笔者认为应该可以,央行的LPR只是一个参考而已,因为部分小银行的平均融资成本就是很高,那最优贷款客户只能4.2%,央行也没有理由限制。

此外是否会出现最优资质客户定价低于LPR?笔者认为理论上也应该没有限制,央行总体希望贷款利率下降,部分优质银行平均融资成本就是低于18家报价行,所以愿意更低利率给优质客户放款无可厚非,符合当前政策导向。综合来看LPR就是一个导向,其重要性远低于此前央行的贷款指导利率。所以未来的LPR涨跌虽然类似于此前降息加息,但影响远小于之前的贷款指导利率变动。

第二章 本次LPR改革的关键变化

(一)本次报价规则改革有哪些直接影响?

此次报价规则最大的变化,当然是从此前的简单报价,改为金融市场利率加点方式。

但是此外还有一个非常大的变化,就是从此前加权平均报价改为现在的算数平均

  • 此前2013年的《贷款基础利率集中报价和发布规则》规定:指定发布人对报价进行加权平均计算

  • 而根据最新的中国人民银行公告〔2019〕第15号,CFETS将按去掉18家报价行最高和最低报价后算术平均的计算LPR。

很显然,这是考虑到了新加入的8家银行规模非常小,如果按照加权平均,那么中小银行的报价将彻底丧失其意义。而按照算术平均,小银行和大银行的地位完全平等。即使是中小银行,对LPR报价也能起到决定性作用。

(二)18家报价行有哪些权利义务?

本次新增的8家分别为:

城商行2家:台州银行、西安银行(行情600928,诊股)

农商行2家:上海农商银行、广东顺德农商行

外资行2家:渣打银行、花旗银行

民营银行2家:微众银行网商银行

对于18家报价行而言,义务主要是认真严谨报价义务,当然也包括后续更加频繁地接受央行货币政策司指导。

同时未来对报价可能构成的操作合规性要求极高。毕竟从过往经验看,未来可能会出现基于LPR的衍生产品发布;而在这个逐利的行业,很难说不会有为了衍生品交易获利而操纵LPR报价的行为。国际上也早就有前车之鉴:由于不断曝光的操控丑闻,2017年7月英国行为管理局(FCA)宣布,从2021年起,不再强制要求LIBOR报价行进行报价,或意味着LIBOR指标将退出市场。

报价行的权利,其实主要是影响力,因为LPR未来作为全市场最重要的利率风向标,18家银行不论规模大小都对LPR有同等影响力(因为是算数平均)。这尤其对中小银行而言无疑是给于了至高无上的光环。

其次因为成为了LPR报价行,中小银行得以获得直接和央行总行货币政策司对话的机会,保持密切沟通(8家中小银行此前都是地方中心支行管理,没有机会和央总行货币政策司业务沟通)。在部分额度及市场准入方面,极有可能给与政策倾斜!

此外其他的变化市场报道已经充分讨论:

(1)每日报价改为每月报价,此前LPR试点的几年,10家报价行非常随意,比如从2018年4月份以来,每天报价都是4.31完全不反应市场融资成本的变化。未来的LPR报价严肃性大幅度提升,改为每月报价,而且央行会严格监测每家行报价的逻辑和测算。

(2)未来银行的新增贷款必须用LPR倍数来签订合同,新老划断。但是需要注意一点,8月19日也就是明天周一,似乎所有银行新增贷款无法投放,因为没有办法参考LPR报价,但是又不能按照原来的央行贷款指导利率报价。所以周一将是非常短暂的一天,但笔者预计多数银行周二仍然比较迷茫,行内系统,合同修改至少需要几天时间过渡。

第三章 银行即将面临的挑战

(一)增设5年期品种LPR目的及定价难点

这里央行的目标很明确,就是希望银行多发放中长期贷款。中长期贷款更有利于企业的中长期投资规划,支持实体经济。从目前社融的实际构成看,银行业金融机构发放的企业贷款仍然以1年以内短期贷款为主。

当前央行的贷款指导利率也是包括从6个月到5年以上共5种期限的利率,所以LPR新增5年以上,也是从此前央行指导利率向市场利率并轨过程中的一项合理安排。

但是,5年以上的LPR指导意义实际可能因为以下原因而大打折扣:

1.首先,5年期LPR没有公开市场操作利率可以作为参考。

1年期的LPR至少还可以参考MLF。所以5年期以上的LPR参考对象很可能是国债交易的利率水平加央行的指导。

显然,增设5年期以上LPR核心是为房贷利率的市场化做准备,但因为短期缺乏一个公开市场的锚,所以预计5年LPR或以央行指导为主。

而房贷利率和房地产调控息息相关。笔者认为,5年LPR最终结果很可能高于4.9%*0.9=4.4%,以达到不刺激房地产市场的目的(5年以上的中长期贷款)同时非市场化的公积金贷款利率仍然需要央行指导。

2.任何央行其实都很难左右长期利率,或者说长期利率更多是由一国经济增长及资本回报决定,而不是央行能完全决定的。

长远来看,5年以上LPR如果未来市场化程度逐步提升,受央行政策影响会越来越小,那么利率必然会逐步下降――因为长期无风险利率下降趋势总体上不会改变。

当然,央行仍然有很多方式干预不同期限利率。在2008年金融危机之后,美联储的确通过扭曲操作尝试着短暂影响过长端利率,希望强化短期接近0的基准利率能够更好传到至长短利率,增强金融支持实体经济。

(二)利率单边并轨,对商业银行资产负债管理模式构成怎样的挑战?

需要注意,目前只是贷款的利率并轨,而且是以MLF作为LPR定价基准,因而总体上并轨不彻底。当然,这也反应了央行改革稳中求进的工作总基调(先贷款后存款的原则),是非常合理的选择。

但是,单边并轨将对银行的资产负债提出更高的要求。银行内部FTP的定价管理基本逻辑,是从存款的成本推导贷款的FTP定价,再进行风险溢价,最终有贷款的利率成本。

此次贷款这一段LPR市场化定价后,相当于需要银行根据LPR的定价反过来倒推存款负债的FTP成本和定价。但现实情况是,银行存款等负债的成本高度刚性,活期存款占比取决于银行综合营销和支付清算能力,定期存款成本完全取决于央行的存款基准利率(不超过同期限央行指导利率的1.5倍),结构性存款占比取决于部分银行对边际高负债的追求,总体都很难从贷款倒推存款成本。

所以未来银行账户利率风险的管理至关重要,在单边并轨情况下,如何管理存款和贷款的联动,确保银行司库合理调度存款和贷款单位积极性同时,确保司库能保持盈利中性(司库恰好盈亏平衡),管理银行流动性和银行账户利率风险,都是银行面临的全新的课题。

(三)未来哪些银行间利率衍生品可能以LPR作为参考基础?

LPR本身充分反应市场利率波动,未来更多贷款合同可能基于LPR做浮动利率贷款。从企业角度可能有对冲利率风险的需求。银行角度也有管理银行账户利率风险的需求。所以基于LPR的利率衍生品比如IRS应该是市场需求。

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