国债市场或将迎来巨变,你做好准备了吗?
中金在线 2018-8-7

近日,国务院金融稳定发展委员会召开第二次会议,分析当前经济金融形势。会议强调,重点把握好几个方面,其中有一条是:用好国债、减税等政策工具。

减税好理解,但何为用好国债这个政策工具呢?

会议后不久,财政部国库司娄洪、韦士歌两位博士,在《财政研究》第6期上刊发了一篇关于完善国债市场机制的文章,据此可见端倪。

根据财政部国库司两位博士的论文,八一君梳理了下国债市场可能迎来哪些变化,以及对市场的影响程度(5星为影响最大,1星为影响最小)。

5星:国债供给要增加,不仅要考虑财政筹资需要,还要考虑金融市场公共产品需求

国债最开始是因弥补财政赤字而“生”,供给会因积极财政政策而“变大”。

但国债由于信用风险低,流通性能高,具有定价基准和对冲风险等市场功能,所以在金融市场上还具有公共产品地位。

论文以20世纪90年代举例,主要发达国家财政状况好转,出现连年财政盈余。为保证收益率曲线定价质量,维持国债公共产品功能(“为市场而发债”),这些国家采取买回旧债、设立借债收入基金、央行少买债券等措施,确保市场上国债供给规模不仅未因财政盈余而减少,甚至保持一定比例增长。

说了这么多,就是要增加国债供给呗?

给市场造成大的冲击怎么办?

别怕,供给上来了,大买家央行,也要出现了。

5星:建立中央银行买卖国债日常操作机制

论文提到,借鉴市场经济国家经验,买卖国债是货币政策最重要工具,持有国债是中央银行最重要资产,中央银行定期买卖国债是确保国债市场稳健运行的重要基石。

但之前为什么不用这个货币政策工具呢?

一是因为国债存量太少。2016年底,我国国债总余额为12万亿元,其中可流通国债余额10.8万亿元,仅为人民银行总资产0.31倍(美国3.11倍)。

二是因为国债市场流通水平较低,1.2倍国债换手率明显低于国家开发银行债券4.3倍换手率。

所以论文建议,现阶段,中央银行可先考虑每周在二级市场买卖一次可流通国债,作为日常公开市场操作的一部分,再参考国债市场规模及结构变化情况,加大买卖国债规模及频率。

为什么要从二级市场上购买呢?可能是与法律限制有关。

过去,由于我国央行的独立性还不够强,为了防止央行直接沦为弥补财政赤字的工具,所以《中华人民共和国中国人民银行法》第二十九条规定:中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

所以以往的操作都是要经一下商业银行的手,财政部先发行给商业银行,央行再从商业银行手里购买。所以过去也是从二级市场买,不直接从财政部买。

但是,如何管理市场的预期可能是个挑战。八一君相信,这个政策一旦正式出台,市场对量化宽松或大放水的预期可能再次急剧升温。

百度百科:QE-量化宽松

量化宽松主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后,通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给,向市场注入大量流动性资金的干预方式,以鼓励开支和借贷,也被简化地形容为间接增印钞票。

量化宽松政策所涉及的政府债券,不仅金额庞大,而且周期也较长。一般来说,只有在利率等常规工具不再有效的情况下,货币当局才会采取这种极端做法。

4星:提高单支国债发行额,国债也要出“神券”

前文提到国债市场流通水平较低,那么如何提高转手率呢?

当前我国单支国债发行额还不够大,以最受关注的10年期国债为例,目前每支续发额为1000亿元左右,美国单支国债大约为660亿美元。

所以论文建议,将单支国债余额增至2000亿元甚至3000亿元左右。

目前10年国开债,成交最活跃的“神券”续发余额一般就是2000亿,所以可预期的将来,国债也要出“神券”了,每天成交几百笔可能不是梦。

4星:允许商业银行进入国债期货市场

提高转手率的第二招就允许银行,这个国债最大的持有者,进入国债期货市场,拥有这一风险管理工具。

论文建议,尽快出台商业银行进入国债期货市场举措。在5、10年国债期货产品相继上市基础上,逐步上市2年、30年国债期货产品。

3星:推出挂钩通胀的保值国债市场

研究开发保值国债市场,以期建立保值国债收益率曲线,发挥其在预测物价走势中的重要作用。

以后如果要对冲通胀风险敞口,将有更好的投资工具。

2星:加大“短期国债”规模及其比重

2016年底,短期国债余额占国债总余额4.2%,明显低于美国短期国债平均20%以上的占比。

逐步加大“短期国债”规模及其比重,发挥其作为“国库券”(Treasury Bills)内在的熨平库款波动的现金管理作用。

2星:改革国债一级拍卖制度

国债发行可以研究转向全面实施单一价格拍卖制度,消除中标者吃亏(Winner’s Curse)效应,提高承销商投标积极性及发行市场效率。

以后国债一级市场投资,要少了个博边际策略了。

1星:减少储蓄国债发行

不可流通的储蓄国债利率较高,供给似有过剩现象。

2017年6月,3年储蓄国债发行利率3.85%,比3、10年流通国债利率分别高42、15个基点,筹资成本较高;

上半年,3年储蓄国债销售额占计划销售额的比例为84%,尚余16%未能售出。

参考市场经济国家储蓄国债发展历程,储蓄国债利率应当从参考存款基准利率转向可流通国债利率确定,切实降低筹资成本。

对“用好国债这个政策工具”的理解,是否会与这篇论文的建议相符合,我们拭目以待。

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