贷款 贷款攻略 新型贷款 「第一集」货币的觉醒
「第一集」货币的觉醒

从来嬗变是市场,金融市场容易放大想象,很多事件只合乎推演,不一定合乎事实。

比如,去年国庆房地产调控来势凶猛,市场认为中国一线房价要大跌,结果春节一过又创新高;市场普遍预期的三四线没救,现在三四线放量大涨。

比如,市场预期6月份英国脱欧会给欧盟、英国和全球经济带来巨大伤害,实事上半年过去了,除了英镑下跌20%让英国房价打8折吸引中国买家推高房价之外,啥冲击没有。

又比如,去年11月份市场认为基于特朗普1万亿美元计划而交易全球再通胀是非常不靠谱的,而事实上总统先生还啥都没干,通胀回暖已经超出市场预期。

市场预计今年欧洲大选会变成黑天鹅湖,可能最后实际上对于经济和社会的影响亦微不足道。

而全球货币宽松持续多年,已经让市场不再相信货币刺激对实体经济有效时,主要经济体所出现了经济复苏以及通胀回升亦让市场选择相信只是昙花一现。但从不相信到信仰也许只需要多两个月数据而已。就像美联储3月加息概率在2月份还不足20%、3月上旬却冲至100%,在事实面前,市场只会嬗变。

一、全球货币政策极致宽松宣告结束,加息周期已然来临。

时隔仅三个月,美联储再次将联邦基准利率区间提高25Bp至0.75%-1.0%,并强调维持渐进加息策略。由于此前市场预期加息步伐可能进一步加快,耶伦的偏鸽讲话使得美债空头大感失望,空头们纷纷平仓。全周来看美债最大下跌近10Bp,美元指数下跌了1%,而股票市场继续High,“Buy the Rumor, Sell the Fact”。市场表现与交易直觉恰恰相反,老司机们还以为是“假加息”,因为去年12月加息后美元和美债都是跳涨。

我的理解是,虽然短期由于机构过度预期的修正式交易导致市场反向;但中期看,美元加息趋势已定,广谱利率中枢上移;在利差驱动下,美元指数仍将震荡上行。

美元指数的具体表现。一方面要看美元与欧元、英镑利差能否进一步拉宽,与BOE、ECB操作及言论以及市场预期也有关系(比如BOE有1名委员就提议加息,ECB管委1名委员提议先提高存款利率再提高主要再融资利率(欧元区的政策基准利率)),这样的鹰派信号促使了上周英镑和欧元对美元的反弹。

另一方面也要看欧洲大选是否会出更多“幺蛾子“,比如荷兰“特朗普”已经竞选大败;如果法国勒庞女士最终也Fail掉,此前市场担心的政策不确定性最后都有惊无险,那么欧元由于预期修正或许还会反弹。

从历史周期角度看(下图),美国经济周期和货币政策周期都领先全球,FED加息周期启动之后一段时间以后才是ECB、BOE和BOJ的渐次跟进,而中国作为海外需求承接方,最后才反映到货币政策上来。

FED官方预计2017-2018维持每年三次加息,2019年年中要达到3%的水平,而在利率达到1.5%以上时,考虑自然“缩表”(到期本金不再转为投资),三月份FOMC已经开始讨论但未有定论。而ECB、BOE虽然维持当前政不变,但表述上已经释放了经济企稳以及跟随性升息的可能性,BOJ仍未有相关表述,但是日本通胀水平正加快回归也是多年未有的景象。

二、朱格拉周期启动以及劳动生产率改善支撑复苏强度

金融市场为观点交锋者提供了对决的契机,到底是押注趋势延续,还是博取趋势逆转,都需要精准的判断和巨大的勇气。

对于当前经济复苏有两派观点针尖对麦芒,一方认为经济仍然虚弱,复苏将是昙花一现;另一方认为经济复苏的的可持续性将超预期,新周期已然来临。

个人认为,虽然当前全球经济体经济和利率周期不同步,但是主要经济体济体已经处于金融危机以来衰退周期的末端。一个例子是对通胀的判断,比如ECB的Mario Draghi所说的通胀回升与石油价格波动有很大关系,核心通胀未见得回过快,但是他最新的议息报告也强调了经济下行风险已经大幅消退,无需进一步货币宽松。假设通胀进一步回升(当然,由于欧元区移民、难民问题以及各经济体差异问题,失业率仍较高,薪资和核心通胀难以快速爬升),那么他和他的同僚也是乐见其成。

2016年7月,全球经济悲观到极点;8月开始全球经济逐步反弹,一方面是库存回补(基钦周期),中国在能源原材料等中上游行业更为明显;另一方面,中国和欧美CAPEX支出(朱格拉周期)已经开始反弹,由于统计以及时滞问题,欧美的劳动生产率可能被低估。如果CAPEX和劳动生产率均持续向好,那么市场对于复苏可持续性存疑的担忧可能会被逐步打消,2017年及往后的经济表现会或许会持续超预期。

三、央妈为什么迅速跟进?

与以往不同的是,面对国内资产泡沫压力、金融体系脱实向虚无序加杠杆困局、以及人民币汇率压力,PBOC面对FED两次升息,两次都选择了迅速跟进,春节前后一次,3月16日一次,累计幅度与一次升息相当。虽然PBOC强调公开市场操作(OMO)不等于加息。但是,主流央行均以OMO利率为基准利率。

所以,如何理解央妈的急切? Governor. Zhou年近7旬、功勋卓著,最近几年力推利率和汇率市场化,但此事系统性太强,不能毕其功于一役,还需从体制机制入手。

一个是利率市场化与央行货币政策转型,希望央行从M2、信贷等传统数量型中介目标,转型至以OMO为基础的价格型“利率走廊“体系,所以利率走廊上下限的抬升必然是加息的一种。当然,OMO只涉及有限的金融机构和增量货币,不涉及存量货币,但当前OMO已经日度化且日均操作规模达1000-2000亿,且新型货币工具占基础货币余额已近两成。所以,OMO的重要性不言而喻。

“生淮南为桔,生淮北为枳“,唯一让人担心的是中国货币政策框架转型与否是否具备现实条件。近几年金融自由化使得金融套利活动肆虐,恐怕也是央妈所未料。从这个角度,也就可以理解央妈为何要大力推行MPA和LCR,目的是加强对金融机构行为的掌握力,不遗余力地为疏通货币政策传导机制保驾护航。

另一个是汇率市场化与人民币国际化。人民币国际化现在已被打入冷宫,媒体少有报道,核心是汇率不稳。稳汇率的本质是稳相对回报率,中短期看金融利差,中长期看实体ROE。

时间换空间,三方面措施稳汇率:一是稳利差,迅速跟进,不给市场留下酝酿攻击汇率的时间);二是严控资本跨境流动,审查从严、流程拉长;三是维持存贷款基准利率不变,金融去杠杆的同时降低对实体经济的冲击,比如企发债融资需求转至贷款即可。

从1-2月份短期系列指标来看,土地购置、房地产销售和投资、基建投资和工业生产继续保持旺盛势头,中国经济短期仍将维持相当热度,值得关注的是工业增加值当中的设备项(通用、专用和电子)出现跳升,是否与欧美出现的CAPEX反弹亦有类似?

下期预告【第二集】通胀的回归

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