贷款 贷款攻略 新型贷款 钟正生:换个角度看利率
钟正生:换个角度看利率

文 | 钟正生 财新智库莫尼塔研究首席经济学家

刚刚大家说得比较多,感觉今年仍然是一个乱世。在这种情况下,我们就需要把一些看似混乱的东西理出一些头绪出来。所以怎么样看利率和汇率的情况,我就按照这个主线来讲一下。

前一段时间大家有一个共同的看法,美联储会持续不断地加息,美债收益率会不断上扬。今天10年期美债收益率掉下去了,人民币汇率中间价调升了250多个基点。我们看到今天国债期货暴涨,央行又把公开市场操作利率提高上去了。所有的信号掺杂在一起很有意思。那么,究竟怎么看汇率和利率?

先看一下这一切的源头,特朗普能带来强美元吗? 我们把特朗普看成一个大号的里根。里根总统时期是做减税、放松管制,而特朗普加了一个大规模的基建,所以我们把他叫做大号的里根。在里根政府第一任期左右,美元指数差不多上涨了100%。所以,我们以前的共识是:特朗普的政策即便打了一半的折扣,是不是美元要涨50%?即便打一个四分之一的折扣,那也得涨到25%,美元会从以前的100涨到125。人民币汇率能扛得住吗?

大家看看特朗普带来强美元的三个逻辑。 第一个逻辑是财政赤字扩大。 因为美国的财政赤字扩大,所以美债发行会增加,美债收益率会往上走,更多资金涌往美国,这会推升美元。今年4月中旬的时候美国联邦预算将会正式敲定,这是一个比较重要的是时点,让我们看清特朗普刺激究竟几斤几两。想告诉大家的是什么呢,现在特朗普的刺激政策已经大打折扣了。

大家不要忘记一个事实,在美国的财政支出里面,70%的支出是刚性支出,只有30%的支出是自主支出。可见,连特朗普这么强势的人也不是那么能够轻易改动的,所以特朗普上台后财政腾挪的空间是非常有限的。而且如果联邦预算有一个顶的话,特朗普要增这一块,他就得减那一块。大家知道美国政治是一个分肉政治(pork barrel),方方面面的博弈是非常激烈的,不是说你想增支就增支,想减税就减税。特朗普的财政刺激,可能要打一个很大的折扣,现在已经打了一个很大的折扣了,这是第一个逻辑。

第二个逻辑,贸易逆差收窄。 去年包括今年经常说的一句话叫“人无贬基”,就是人民币汇率没有长期持续贬值的基础,一个主要依据就是中国有比较稳定的贸易顺差。所以大家可以看出来,一旦有贸易顺差的话,它是支持这国货币走强的,一旦有贸易逆差它是推动这国货币走弱的。美国一直有大量的贸易逆差存在,美元之前走的不是那么强,但是一旦特朗普搞贸易保护主义,他要去缩减贸易逆差的话,就会进一步地支撑美元。

但是大家有没有想过这样的问题,如果美国贸易逆差收窄,美元会进一步上涨,但如果美元进一步上涨了,会削弱美国出口的竞争力,其实美国的贸易逆差应该是扩大,而不是收窄。今年年初以来美国的贸易逆差确实是在扩大,这与特朗普竞选前后那段时间美元走势过强有关系。简单来说,强美元与特朗普的贸易保护主义理念本质上是相悖的,这是第二个逻辑。

第三个逻辑,海外利润回流。 特朗普鼓励大量的美国跨国公司,把原来海外的利润汇回美国。企业把钱拿回来之后要么用于投资,如果用于投资美国经济会走得更好,支撑美元进一步走强。如果不用于投资,用于股份回购呢?美国上市公司的股票会表现得更好,现在已经非常火爆的美股可能会进一步上涨。所以,只要钱回来了,什么都好说。这里有一个推算,特朗普的减税政策或将导致20000亿美元资金回流,但这里面90%本来就是美元资产。如果我们要投资移民美国,需要把人民币换成美元,美国的跨国企业将海外利润汇回美国,他不用把美元换成美元。

你会发现 这三个逻辑短期来看对美元都是利好的,但是往长了看它对美元都是利空的,所以叫“短多长空”。 这个正好印证了特朗普行情的演变,很多人说特朗普行情已经结束了,它对美元的助推也减弱了。

未来美元走势应该看什么呢?现在特朗普行情已经差不多过去了,特朗普刺激已经可以暂时不去管它。现在就看美联储加息的节奏,美联储如果能够持续加息的话,可能会对美元有进一步的提振。

我们转到下一个话题, 美债收益率还会不会继续往上走?

近期美国国债频遭抛售,尤其中国央行和日本央行在频频减持美债,十年期国债的收益率是振荡往上。但是如果拉长周期来看,美债收益率仍然处于下行通道之中。同时大家可以看,你看债券市场上的情绪,可以看什么指标呢,就是看它的一个风险溢价,就是企业债的收益率与十年国债收益率的利差。现在企业债收益率与十年国债收益率利差并没有继续走扩,大家也并非清一色的看空债市。

最近彭博对华尔街分析师有个调查,今年十年期美债收益率能到多少。接受调查的56个人里面,只有13个人认为会过3%。可见,大家对美债的收益率看得不是那么高。我想跟大家讲几个原因。

还是先从美联储说起。美联储为什么要提未来加息节奏要加快呢?冠冕堂皇的理由是,美国的通货膨胀水平回来了,美国的就业市场非常稳健,这些都没有问题。大家回想一下,3月份美联储加息,加息之前几乎是铁板钉钉的事情,但在一周之前,市场认为加息概率不会超过30%。为什么一周之后有翻天覆地的变化呢?答案就是,美联储的角色变了。可以这么说,3月份的加息完完全全是美联储自己把它给“吹”出来的!

市场原本不认为会加的,美联储通过不断地说,尤其是美联储最鸽派的一个人, Lael Brainard 都说“美国经济处于一个转型期”。为什么美联储突然有变化?以前被市场牵着鼻子走,为什么现在要主动走呢?我给大家提供一个视角:特朗普在上台之前,他直接叫板说,他上台后第一件事情干的是什么?换掉美联储主席耶伦。他上台以后并没有这么做。但是可以想象一下,耶伦到明年任期结束以后,特朗普大概率不会再让她任命。

大家想一想,如果你是美联储出席耶伦的话,你在最后一班岗上会怎么做?他的前前任主席是格林斯潘。格林斯潘刚刚卸任的时候,他就是天上的一个神,次贷危机爆发以后,他就成了一个替罪羊,大家指责他把过低的利率维持了过长的时间。所以,想想格林斯潘的下场,在耶伦快要交班的时候,要把该说的话都说了,该做的事都做了。

可见,美联储突然加快加息步伐,除了美国通胀和增长有更加稳定的表现之外,也许与美联储主席耶伦的想法是有关系的。但是,美联储想归想,美联储现在是牵着市场的鼻子走,学术一点的说法是,重拾前瞻指引(forward guidance),但是如果美联储看错了呢?市场不管你看对了还是看错了,跟着你做一把就是,但是美国的经济金融肯定会受到冲击。

为什么说3月份市场被美联储牵着鼻子走的,但看今年年底美债收益率飙升的人很少,56个人只有13个人看过3%的?主要有这么几个因素:

第一,美国的人口老龄化正在加剧。 其实一国的利率能不能往上走,它应该是一个结果,而不是一个原因。等到经济平稳复苏以后,一国的利率水平自然就可以往上走。所以,央行政策利率的调整应该是顺应着经济。所以,最终看美国的利率能上到什么水准,要看美国经济自身的体质。现在美国正处于人口老龄化加速的时候,美国65岁以上人口占总人口比重是历史上最高的。一旦你年老退休之后,你在资产配置上会有一个变化,这个变化就是卖股票、买债券。如果有更多的养老金和保险公司去购买债券的话,美债的收益率是可能被摁在那里的,不会那么快上扬的。

第二 ,现在都说美国就业增长非常稳健,但一国经济增长除了看新增劳动力之外,还得看劳动生产率。但 美国的劳动生产率增长是非常低迷 的,甚至欧洲、日本、中国都一样。不要光看一面,量在增加,但是质没有提升。因此,有很多人担心美国经济的体质其实不咋样。

第三 ,大家不要忘记一旦美联储加息过快,美债收益率上行过快的话,它会对金融市场带来什么样的冲击呢?2008年次贷危机爆发的时候,美国的企业债余额是4.5万亿美元,现在是8.7万亿美元。所以 如果债券收益率上行过快的话,就相当于企业融资成本在提升,这个对美国的实体经济带来直接的伤害。

第四 ,大家在讨论美联储加息的时候,也有人在考虑它的资产负债表会不会收缩。现在美国十年期国债的收益率大概是2.5%,但是日本的十年期国债收益率只有30个BP,德国的十年期国债收益率是10个BP左右。欧日央行每月购买2000亿左右的债券,这些钱去哪了?肯定去套利,美债收益率高这么多,这个钱会不断进入美国的债券市场。短期来看,美联储暂时还不会缩表,因为利率调整这个事情还不是做得很顺溜,欧央行和日央行也不会很快减少量化宽松的规模。所以这个 资金的环流也是持续压制美债收益率的因素。

说了这么多, 有可能出现一个什么情况呢?就是所谓的“格林斯潘之谜”再现。 2015年美联储开启9年来首次加息之时,“格林斯潘之谜”也曾出现过。我们预计这一轮可能收益率曲线的平坦化,或者说“格林斯潘之谜”的现象也会再次看到。简单来说,美联储把短期利率往上打,但是长期利率可能上不来;美联储觉得美国经济一片阳光灿烂,但资本市场可能并不那么买账。这是美国债券收益率的情况。

全球流动性拐点大家说得比较多,如果单单从量的角度来看,全球主要央行仍然是在扩表,只是流动性的分布发生了一些变化,我们确实看到了一些美元回流的故事。但是从价的角度来看,全球的实际利率,前一段时间略为往上,现在又在调头往下,基本上是在零利率的位置。

如果看更长的历史时期,前英国金融监管局主席阿代尔·特纳勋爵计算过,从1984年到2000年的时候,全球均衡实际利率大概从3.4%降到2%。2000年至今,全球均衡的实际利率下降到零甚至为负。现在出现一个什么问题呢,全球的实际利率其实没有上升太多,但是我们看到国债利率已经有了一个很大的调整。这会不会是市场的过度反应呢,需要进一步观察。

总之,今年美联储加息的节奏仍然不会太快,更有可能全年只加两次。在这种情况下,大家对美债不要太过悲观,美债收益率也上不了太快。反过来想,因为美债收益率上得不会太快,对国内资金面的冲击就不会太大,这对中国来说就是一个非常好的因素。

刚刚小庆总说了一个逻辑,我跟他看的视角不太一样。大家知道去年英国脱欧,以及后来的“硬退欧”时,英镑欧元急剧贬值,造成美元被动升值,人民币被动承压。 今年反过来看会出现什么样的情况? 小庆总说,现在的欧洲相当于三年前的美国,所以从经济周期的角度来讲,假设美国的经济增长动能不变,但欧洲经济增长的动能在上行,所以欧美之间力量的比较在发生变化。这种变化可能会造成欧元和英镑进一步走强,进而造成美元被动的贬值,人民币就处于一个非常舒服的位置。

我个人觉得欧洲的经济相对于美国的经济不会发生这么一个强势的攀升。我想讲另外一个逻辑。刚刚荷版的特朗普没有胜出,大家对民粹主义的担心稍微缓解了一下。但是还有法国、意大利的公投,均有很大的不确定性,加之挥之不去的欧洲银行业危机,这些黑天鹅可能会间歇性地推升美元指数。

一旦这个世界变得非常混乱的时候,钱往哪跑?

第一是冲进美国,美元是一个避险天堂;

第二是冲到日本,买日元资产;

第三是冲到瑞郎,但是瑞郎在全球外汇资产当中占比太低。

2000年之前,当世界变得非常混乱的时候,钱只跑美国去了;2000年之后,每当世界非常混乱的时候,这些钱全部跑到美国和日本去了。这就是一个非常显著的变化,当资金夺路而逃的时候,它们多了一个目的地。 如果欧洲今年发生动荡的话,钱一样地会跑,但除了去美国,还会去日本,这是一种分流,美元指数就不会上得那么夸张。 比如,去年英国退欧公投后,当时日元升值4.6%,拖累了美元指数19.5%的上涨。这是观察美元的另一个视角。

落实到人民币,说是我们盯住一揽子汇率,但实际上大家也明白,主要还是看美元指数的走势。今天人民币汇率中间价大幅提升250个基点,就是因为3月美联储加息靴子落地之后美元指数回调了。前面说过,美元指数不会走得那么强,对人民币汇率的压制就不够。但是所谓的人民币汇率贬值的压力来自什么地方?除了美元指数的走势之外,我们还要关注一个什么问题呢? 企业和居民部门,这些年在做大量的海外资产的配置。

先谈谈企业部门的海外资产配置。2015年8月11日汇改之后,人民币急剧贬值。国有企业在人民币单边升值的时候积累了大量的美元债务,所以人民币一贬值,这些企业就要加速去美元杠杆了。你怎么偿还美元贷款?只能拿人民币买美元去还,这就给人民币汇率带来麻烦。但企业本来欠100万,然后着急上火还了80万,剩下20万,是不是就没有那么大的冲击了?正如周小川行长去年说的,“这种调整会很快见底,外债都还了就见底了。

何况,不少在华外商投资企业是要靠母公司用美元作贸易融资的,这部分量很大,不可能减到底”。大家看中国的国际收支平衡表,去年二季度,企业偿还美元贷款的进程就告一段落了。实际上,从去年三季度开始,企业又开始举借外债了。如果对人民币汇率非常恐慌,谁会去大规模举债?可见,企业在海外举债又在增加,体现了企业对人民币汇率波动的担心在减弱,企业部门偿还外债或者说去美元杠杆的进程基本上已经触底了。

再说说居民部门的海外资产配置。前几天外管局的发言人接受记者采访的时候说到一个问题,在香港买保险禁止不禁止?如果旅游用汇,这是经常项目下,我们是允许的;你去香港买保险,那就是资本项目下,当然要禁止。大家不要忘记了一点,居民部门的海外资产配置,它是一个慢变量。所谓的慢变量,就是较长一段时间里持续不断往外配置。

我们比较了一些发达国家,他们人均收入达到一定阶段以后,对海外资产的配置都会逐渐增加。但是问题的关键在哪呢?本国居民的海外资产配置在增加,但我们不用担心把钱都投到海外,只要有更多的钱投到人民币资产就可以了。大家想是不是这样一个双向流动的状态?目前居民大量的海外资产配置,很多情况下它是被预期所裹胁,被恐慌所惊吓的。

特朗普胜选后人民币究竟贬值了多少?实际上,人民币贬值幅度是比较温和的。作为一个普通百姓,要不要将人民币换成美元?如果换成美元又没有很好的投资标的,又有多少意义?我一直不赞成一次性地把人民币汇率放开。我的观点很简单,过去一年多,人民币贬值幅度还算温和,所以千千万万的大妈还在跳广场舞。如果哪天人民币汇率突然放开了,千千万万的大妈就不去跳广场舞,而是去银行排队换汇了!为什么资本市场对人民币贬值的恐慌已大不如前?其实,看人民币汇率的时候,可以用比烂的逻辑,或者叫审丑的逻辑。现在整个世界都很动荡,只要中国今年别经济硬着陆,别出系统性金融风险,人民币资产就不会太差。大家知道资本是没有国界的,资本流动的方向也是可以瞬间改变的,这会受到预期的影响,而预期又会受到信心的影响。这时,比烂的逻辑,或者审丑的逻辑,就派上用场了。

还有一个就是什么呢?就是央行发挥的作用。大家再想一下,特朗普要打贸易保护主义牌,想把我们列为汇率操纵国。按照国际货币基金组织的定义,中国是不符合汇率操纵国的标准的。而且,按照特朗普的贸易保护主义,他希望人民币汇率是升的,他不希望人民币汇率进一步贬值。从中美汇率博弈的角度来讲,也不允许人民币汇率急剧贬值。 如果说人民银行是外汇市场上最大的“庄家”,那么目前来看这个庄家的控盘能力有,控盘意愿也有。

重述一下,美债收益率上得没那么快,人民币汇率不会有那么大的压力。那 今年的国内流动性环境到底是一个什么样子呢?

2015年我国外汇占款趋势减少后,基础货币投放机制就发生了根本变化。

一方面,银行负债从直接来源于企业的外汇存款,转为向中央银行的借款,资金期限变短,滚动压力增加;另一方面,银行的直接感受是资金来源变紧,于是发行高成本的理财产品争夺存款,导致负债成本上行压力较大。

这时,一个理所当然的想法就是,央行降准呗。简单来说,现在是17%左右的存款准备金率,你把存款准备金率降到10%,意味着银行拿100块钱的存款,原来需要把17块钱存到央行,现在只需要存10块钱,银行可以自由动用的资金就增加了,整个货币供应的状况就会发生变化。可是,央行迟迟不降准,原因就在于降准蕴含的货币宽松信号太强了。

举个例子来说,今天央行上调了公开市场操作利率,有几个老百姓知道央行在干什么?不知道!央行哪天突然降准了,可能所有老百姓都知道,人民银行又在放水了。可是这水放得不是时候啊,人民币汇率的事情还没完,房价还在飙呢。所以,央行不想降准是可以理解的。

但如果央行不降准的话,基础货币缺口怎么补呢?央行大量地用酸辣粉、麻辣粉、甜辣粉等,不断地往货币市场上滚动投钱,这就是我们看到的。但是你会发现,央行会调控投放的数量和节奏。比如,本来应该今天投的放到明天投,本来应该投100亿的只投80亿,或者本来可以投7天的,给你放14天,或者28天,甚至更长。大家知道,时间越短利率越低,所以央行不给你短钱给你长钱,就相当于给你把资金成本给提高了。所以,银行从央行那里拿钱,拿得越来越贵,拿得越来越紧。某种程度上来说,央行是在刻意制造这种紧缺的概念,这不是倒逼金融机构去杠杆嘛。所以, 在金融去杠杆的大环境下,今年货币市场的利率可能还会有阶段性的调升 ,比如今天又调上来一点。

央行会不会不管不顾地把货币市场利率抬上去呢? 大家也不用太过担心,因为央行还会考虑过于急剧的去杠杆,实体经济能不能承受得了。我举两个例子来说下,大家就看得非常明白了。今年春节前后,货币市场利率飙得很高,珠三角、长三角地区的票据融资利率很快就上来了。但是,大量的民营企业更加依赖票据融资,票据融资利率走高的话,意味着民营企业融资成本就上来了,能对实体经济没有影响吗?再举一个例子,债券收益率走高后,很多企业推迟发债或者取消发债了。而很多民营企业不那么容易拿到贷款,相反可能更容易发债融资,这就会对它们带来很大影响。所以,大家不要担心央行会不管不顾地整治金融机构,她的另一只眼一直在盯着实体经济,她要考虑货币政策的滞后效应。

货币政策是松是紧,最终取决于经济是强还是弱。我倾向于认为,今年中国经济可能会有一个下行的拐点,这主要来自于房地产投资的失速下行。 我们算过另一笔账,由于房地产的产业链比基建投资的产业链要长,若房地产投资下降1个百分点,那么基建投资需要上行接近2.4个百分点,才能保证中国经济的平稳增长。因此,如果房地产投资从2016年的6%下降到2017年的2%左右,那么2017年基建投资需要再上涨超过9个百分点来对冲。

2016年基建投资增速是17%,这意味着2017年的基建投资需要升至 26%。在现有的财政收支格局下,这将是一个非常艰难的任务。可见,从基建和房地产翘翘板来看,到今年二季度末,中国经济还是有下行风险的。这时,央行会怎么做呢?假设经济在往下掉,人民币汇率还在贬值,美联储在持续不断地加息,你说央行会不会加息?会不会把存贷款基准利率往上调?

遇到这种情况,央行一定会先管内部失衡,再管外部失衡。2015年7月,当时是什么样的情况?人民币汇率贬值压力很大,资本外逃压力很大,前面发生了众所周知的股灾,中国经济下行的压力也很大。所以,外面在贬值,里面在失速,央行管哪一头?央行还是毅然决然地“双降”了。因此,如果碰到类似的情况,央行肯定会先保经济,再安汇率。因为经济是本,汇率是末,经济稳不住,汇率也扛不住。

可见,货币市场的利率可能会有一个阶段性的调整。但要考虑一个问题,中国从来没有在财政政策比较积极的时候,货币政策是很紧的。中国的货币创造是一个内生的过程,地方政府、国有企业,这些融资需求不是央行想摁就摁得住的。因此, 不要认为货币政策会一直紧下去。只不过这段时间经济增长的数据还不是很差,通货膨胀也比较稳定,人民币汇率也还比较不错,所以央行有信心进一步推一下去杠杆的事情。 一旦经济环境发生变化,央行的货币政策也可能发生微调。让我们拭目以待。

最后简单说下, 从去年七八月份开始,为什么对金融监管政策收得这么紧? 这里面有几个触发因素。

第一个触发因素是中国的非金融企业杠杆太高。 中国整体的债务率260%应该是有了,但是非金融企业的债务占了百分之一百六七十,其中国有企业的债务占了120%多。所以,说中国债务高了,其实是企业债务高;说企业债务高,其实是国有企业债务高。我一直觉得杠杆是个中性的词,你的投资回报超出你的融资成本,当然可以而且应该加杠杆。

简单地说,有利的时候要加杠杆,不利的时候要去杠杆。中财办副主任杨伟民曾经指出,现在中国企业债务总额是 100 万亿人民币,按每年 4%的利率计算,每年光企业的利息支出就有 4 万亿。而这 4 万亿差不多就是 2015 年中国新增 GDP 的量。辛辛苦苦发展一年经济,却只够用来还债,这种增长模式显然不可持续,这个账也不是那么难去算。

第二个触发因素是金融机构杠杆的问题,这个就不多说了。

第三个触发因素就是房地产的脆弱性。 去年的去库存目标完成得不错,很大程度上是因为三、四线城市房子卖得好。你在跟一些房地产中介或者小贷公司交流的时候,你可能会有一种末日狂欢的感觉。各种各样的过桥贷款,花样翻新的金融产品都出来了。这个也不那么可怕,可怕的是什么呢?首先,现在房地产市场的交易主体结构发生变化了。

有钱人在悄悄离场,不那么有钱的在恐慌入场;卖房的多是有多套房子的人,而买房的却是不那么经得起折腾的人。如果这时候房地产市场出现波动,房价出现大起大落的话,它对整个经济社会的冲击将是非同寻常的。因此,我们看到中央经济工作会议里有“既抑制房地产泡沫,又防止大起大落”的表述。

其次,按揭放贷的门槛可能越来越低。去年放了那么多的按揭,今年还要放那么多的按揭,冲量必然是按揭标准不断降低。审批的门槛可能越来越低,购房人的还款付息的压力越来越大。

现在的房地产调控三、四线城市是比较好的,但是一、二线城市的调控似乎陷入了一个僵局。

最后一个触发因素就是,金融监管的异化问题。 都说金融是支持经济的,但是去年暴露出了很多问题,比如保险资金举牌,以及对“门口的野蛮人”的讨论,说明金融可能没有支持经济,可能是在伤害经济。现在最担心的是什么呢?制造业的空心化,或者民营投资低靡不振的问题。 次贷危机后,哪两个国家率先复苏?美国和德国!德国一直是制造业的强国,美国是制造业重振,两个国家都慢慢恢复过来或者扛过来了。

可见,一旦经历经济危机之后,哪些国家最抗压?那就是制造业基础很实的国家。恰恰去年开始,民间投资大幅回落,这就给决策层敲响了警钟:金融体系与实体经济“两张皮”,金融业的功能可能发生了一些异化和错位。去年8月政治局会议上将货币政策定调为,“抑制资产泡沫”和“防范金融风险”,之后央行开始上调货币利率,这么一路走下来。所以,今年金融监管的大局肯定是非常紧的,这点大家毋庸置疑。但就流动性环境来讲,紧监管是一方面,适度的流动性的支持也是必不可少的。

总结一下我今天讲的内容:

第一,美国经济很平稳,但可能没有大家想象得那么强;美联储加息次数不会太多,美元不会升得太块,美债收益率也不会飙得太高;

第二,今年人民币汇率可能会迎来转机,至少一段时间内会比较稳定。人民币汇率的稳定为国内货币政策的调整创造了空间,央行会更加得心应手一点,不用看着外面还看着里面,两头兼顾往往是两头不落好;

第三,中国经济在下半年仍然是有失速风险的。这会从两个方面会对商品带来影响:如果房地产投资失速了,它比基建投资的体量要大,所以会对商品的需求带来影响;但一旦中国经济出现拐点,货币政策也会微调,流动性环境可能有所改善,这对商品市场是个利好(完)。

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