贷款 贷款攻略 新型贷款 雄文|不再悲观:站在新周期起点的中国经济
雄文|不再悲观:站在新周期起点的中国经济

黑天鹅之三是, 大宗商品 整体温和牛市。 如果人们逐渐确认美中经济拐点已过,对所谓二次探底的风险将会淡忘,对未来预期的乐观和实体经济持续增长的复苏势头,都将推动大宗商品走向整体牛市,而不是简单的结构性牛市,其中最令人瞩目的可能是 有色金属 。我们无法忽视全球实体经济,尤其是美中实体经济向好的驱动力。 大宗商品 的温和牛市及其带来的通胀冲击和传导令人不快,甚至可能影响到复苏本身。但当我们说创新是稀缺的时候,就几乎在说传统产业仍将是主角,这决定了大宗商品的地位较之次贷危机前有削弱,但尚未被颠覆。这将在一定程度上恶化中国的贸易条件和收缩外贸顺差,并使得政府部分不重新确定对煤炭钢铁等行业的去产能节奏。

黑天鹅之四是,人民币2017年汇率不贬反升。 我们相信如果人们意识到中国经济已经度过长周期的拐点,那么资本外流将会收敛,外资流入中国(尤其是债市股市)可能会升温;外贸会扩张,但是外贸顺差未必扩张。美中经济关系需要再平衡,而再平衡得以讨论和达成的前提是中国对美国适当的利益让渡。因此,汇率走势长期取决于经济基本面,短期取决于市场预期,随着中国经济拐点已过和市场预期稳中向好,人民币汇率很可能在短暂调整之后,再度到了由贬转升的拐点。

如果这些黑天鹅在2017年出现,那么我们关于长周期拐点已到的判断可能进一步被证实,如果这些黑天鹅并未出现,我们的拐点论可能就失之乐观。以两年为周期,我们不妨静观其变。

四、站在新周期起点的中国经济:一步一步“钉钉子”

那么,我们如何看待2017年的中国经济及金融趋势?许多人在研读去年的中央经济工作会议以及“两会”的素材,从未来两三个季度看,中国经济及金融也许会呈现以下转折。中国经济新周期的起点隐约可见,但复苏只能是一步一步钉钉子的艰难历程。

一是从拐点的再怀疑到再确认。 如果我们回顾次贷危机以来中国经济的下行调整,增长从2010年第3季度开始调整至今,已有将近7年,其中还包含了PPI持续为负的三年多的实体经济通缩期。这已是改革开放以来,经济转型最为艰难和漫长的时期。较之1998-2003年的结构转型更为艰巨。在2015年底和2016年初,中国经济在遭遇了汇率波动、美联储加息、A股持续熔断、房地产大逆转等一系列冲击,当时市场信心相当脆弱。因此即便我们认为中国长周期拐点已在2016年1或2季度出现,当下仍会弥漫悲观预期的巨大惯性。诸如中国债务问题,中国滞涨问题,中国经济“欧洲化”甚或“日本化”问题等悲观怀疑仍会延续一段时间。如果只是看问题,那么无论美国还是中国,仍然遭遇到大量经济难题的困扰,但长周期拐点的降临,会一点一滴地逐步驱散长期飘荡的悲观情绪,人们可能会尝试着摆脱悲观惯性,并尝试确认中国经济是否到了拐点。

二是从局部到整体的逐渐向好。 当下中国宏观经济的指标大部分已经向好,例如GDP增速在2016年略超预期,物价回升明显,新增就业超预期,市场利率上升和货币政策微紧缩,PMI指数持续处于扩张区间,汇率逐步企稳等等,甚至股市和房地产市场在2016年2季度以来也持续回暖。但即便如此,人们仍然持有疑拒之态。我们如果进一步观察和增长同步甚至滞后的重要指标,例如规模以上工业企业的利润增速,已从2015年的-2.3%转为2016年的8.5%,中国银行业的利润增速则从2015年的2.5%温和上升至3.5%。经济拐点的出现,可能意味着向好趋势将从结构向整体扩张,中国经济增长的新周期的起点逐步确立。

三是金融趋稳和资产趋热并存。 金融体系是实体经济的照妖镜,银行业往往是观察经济周期的滞后指标。即便如此,我们可以观察到中国金融趋稳,尤其是银行业和证券业。证券业经历了大幅波动之后,在过去3个季度,无论港股还是A股都在好转。银行业的悄然变化可能会被忽视。从2012年到2015年,中国银行业利润增速迅速从36%降至2.5%,人们对银行的盈利能力,资产质量和风险状况产生忧虑。就2016年而言,中国银行业的利润增速3.5%,ROA和ROE分别为0.98%和13.3%,盈利指标都略有改善,而资产不良率和问题贷款似乎也到了改善的拐点,同时资本充足率和拨备水平维持稳定。如果这些势头得以维持,中国银行业最坏的情况似乎在过去。从债务市场看,地方政府的债务状况大为改观,但企业债有所反复,看起来金融趋稳在逐渐明朗化。而汇市股市,大宗商品和地产市场的升温仍在持续。金融趋稳和资产趋热很可能会给中国经济的去杠杆、去产能提供一条不同以往的,资产端和需求端改善之路。

五、新周期还是短周期:悲观者也有其道理

当下人们对中国经济的悲观,可能还在于对过去的记忆和对未来的设想。关于对以往增长的记忆,人们比较中国经济好还是不好的基准,往往是十八届三中全会之前GDP10%+CPI3%的辉煌记忆,而不是2012年之后,中国政府预期增长和实现增长之间的一致性。关于对未来增长的设想,由于我们也许刚处于新周期的起点,我们还无从描述接下来的十年,中国主要经济指标的可能区间和特性。旧周期的鲜明和新周期的未知,使悲观者确实有悲观的理由。

一是短周期波动还是长周期拐点的争论明显。 当下一种较为流行的判断是,中国目前处于长周期下行中的短周期复苏。我们对这种判断持保留态度的原因在于,这种说法类似股价的波浪理论,下跌主浪中有了个反弹的次浪,这种说辞不可能提供预见性,也不对未来提供方向判断,因为短周期反弹随时可以结束,也可以延续。大多数人对2017年下半年中国经济增长表示忧虑,这种忧虑几乎是可以预见的,仅从基数效应看,下半年房地产投资的收敛,汽车消费的放缓,以及PPI的同比回落都并不令人意外。美中经济再平衡的压力也会显现。即便在当下,都不难观察到下半年部分宏观指标的回落。

二是中国经济的大麻烦并未真正消除。 尤其是产能、债务和地产泡沫三大困扰。需要明确的是,无论美国还是中国经济周期拐点的出现,都并不意味着美中已消除了持续复苏的大麻烦。美国经济领域的麻烦不会比中国少,斡旋空间也不见得比中国大。就产能问题而言,资产端估值的复苏和需求端的改善,自然地就将带来产能去化问题的明显缓解。就债务问题而言,政府和准政府部门的债务更有可能成为永续债务,而不是在可预见的未来必须清偿的债务。就房地产泡沫而言,我们容易观察到2011年1月份开始,北美房地产呈现出重点城市价格持续上升,三四线城市并无起色,房价上涨快于租金上涨的特点,这和中国几乎如出一辙。我们无意否认中国房价的泡沫性,但只要农村人口仍被束缚在土地之上,城市资本仍被拒绝在农业之外,那么中国城市化和人口迁徙就仍有巨大余地,房地产调控空间仍大。至少目前的楼市状况,比2014年初的地产投资急剧跌水,以及2015年3季度之前库存堆砌的状态要好得多。美中经济的拐点都是带着巨大伤病的拐点。

三是何处寻找新周期的新动力? 这是悲观论者最强有力的怀疑,也是拐点论者难以清晰回应的软肋。是的,即便美中经济呈现复苏特征,但我们确实给不出维持新周期增长的新动力。尽管中国经济增长中源自消费的占比达到65%,但国内消费并无太多热点。实体经济投资和民间投资略有好转而不是显著改观。

电信,互联网,人工智能,工业4.0,生命科学云云,都仍处于支离破碎和难以形成整体强大增长动能的态势。带着一堆大麻烦,同时中国的深化改革也呈现反复性,其中最令人担忧的是,越来越多的官员和学者,似乎将供给侧改革解读为“进口替代型战略”,从罢东北大豆看成大熊猫到要自产圆珠笔芯,都折射出类似偏颇。“钉钉子精神”的本质,是否定了中国还存在四两拨千斤式的、花点小力气发挥奇效的投机性改革。站在新起点,却仍然没有明确的方向感,这就是世界经济的现状。对中国经济而言何尝不是如此?

尽管中国长期周拐点的普遍确认需要假以时日,但新周期和新起点仍然具有其独特意义,一是不必继续延续悲观惯性,而应看到新周期的降临。二是中国未来维持中高速增长的潜力和能力犹在,6%-7%的平台具有可信度。三是继续寻找新周期中国经济的新动能仍待破解,新周期包含在中央对中国经济新常态的战略预判之内。四是新周期决定了中国能够继续追赶和缩小与美国之间的京剧差距,中国梦2020目标达成的可能性大增。

六、价值投资的回归:新周期的资产配置

世界从来就不是一分为二,至少必须一分为三,非黑即白非左即右的走极端,可能使我们难以去其两端,执中守正。如果我们倾向于认同世界经济长周期的拐点将在分化中陆续降临,那么新周期的资产配置战略也可能发生重大变化。当下至少是配置机遇大过了风险,价值投资大过了择时投机。

一是追求创新向关注传统的回归。 创新总是好的,但次贷危机以来创新所受到的追捧,使得它们过于昂贵,其中确实具有研发实力和未来硕果的企业仍将屹立不倒,但大部分忽悠型企业可能岌岌可危。相形之下,有稳健需求的大宗商品,有后发优势的越南柬埔寨等经济体,有坚实产业基础、客户群体和盈利能力的传统产业,可能会被再度关注。衡量企业的生命力,并不在于其有多新颖,而在于其多大程度上不可或缺。从这个意义上看,波音或通用电气的重要性,比苹果或脸书重要得多。

二是追求梦想向关注财务的回归。 当我们评价行业或公司的时候,可能会使用更为传统的财务指标体系,去观察其估值。这就使得重资产有可能比轻资产更稳妥,市盈率市净率比成长梦想更稳妥,盈利还是不盈利变得格外重要。美中经济都积累了不少泡沫型企业,风险投资界的“唯快不破”在长期流动性拐点渐渐明朗时,也会遭遇麻烦。幸运的是,总体而言,中国科技股泡沫并不太涉及公众投资人,而仅涉及少量私募投资人,也许其带来的负面冲击不会过大。事实上,以影子银行和互联网金融为典型的泡沫,在过去1年多已在陆续破灭和收缩之中。

三是追逐风口向关注公司的回归。 追逐风口型的投资,本质上是赌政策的事件驱动型投机。例如,一带一路、国企改革、混改都是既定的国家战略,但从国家战略到“一企一策”的改革方案,毕竟有漫长的传递链条,就大政方针下短期赌注,有可能不如切时关注公司基本面更为可靠。好的改革最终也会体现在企业业绩的改善上。考虑到上游行业已普遍有一定程度的价值重估,因此中游和中下游行业,也许在重资产低估值方面有更大的上升空间。

如果美中经济长周期拐点逐渐明朗化,那么人们将着眼于切切实实的当下和未来,将再度珍惜资本的稀缺性和企业真实的财务状况。人们将重新阅读巴菲特并注重价值投资的决定性意义。

七、新周期拐点的中国银行业,被低估的坚韧部门

中国银行业从赚钱赚得都不好意思说,到行业利润接近零增长,只用了三年多的时间。银行是实体经济的照妖镜,也通常被视为经济周期的滞后行业,目前中国国有银行仍然处于市盈率不足6倍,市净率不足0.6倍和股息率较高的状态,人们对银行业的悲观尚未改观。未来中国银行业已曙光初现。

一是脱虚入实可能需要先脱虚入虚,银行业在金融系统中的重要性将上升。 我们在前文中已指出,次贷危机以来,超强的财政货币刺激,在带来实体经济温和复苏的同时,也带来了资产价格的显著上升。因此引导金融脱虚入实是大势所趋。在中国可能有其更为特殊的表现,即若脱虚入实,需要先做脱虚入虚的先导工作。次贷危机以来,利率市场化、影子银行系统的膨胀,互联网金融的崛起,大资管行业的扩张都使得金融资源逐渐游离于传统的银行、证券和保险机构之外,游离于金融监管之外不断野蛮生长,创新和泡沫混杂,精华和泥沙俱下。在新周期的起点,我们不难观察到,金融资源将逐渐回归到银行、证券、保险等相对规范有效的金融机构和市场之中,灰色的、非标的、表外的、金融风险和监管主体不明的金融活动可能会受到清理规范。这有可能使得银行体系的重要性再度上升,这将表现在银行资负规模在金融总量中的占比,信贷在社融总额中的占比都重新趋升。

二是银行估值持续改善,功能性子公司日益重要。 大约在4个季度之前,中国银行业的估值陷入谷底,市盈率和市净率低下,银行甚至连优先股这样的融资渠道都逐渐枯竭。但从2016年第2季度以来,银行估值修复已在悄然展开。新周期的降临意味着2017年中国银行业的估值将持续改善,各种资本补充渠道重新活跃。同时,传统银行可能会直接设置越来越多的子公司,例如专注消费转型升级机遇的消费金融子公司,服务于债转股等产业资本重组的资产管理子公司,公募型余额型的财富管理机构等,都会逐渐在特定领域活跃起来,这些子公司在很大程度上将为传统银行注入新活力。

三是新监管下的新银行值得探讨。 尽管我们对什么是新监管、新银行暂时还难以下定论,但创新浪潮仍在深化。我们认为,新监管最重要的可能不是监管机构的变化,而是监管协同、监管有效性和效率的变化。未来涉及银行、证券、保险、信托等多行业的跨界跨市场的监管法规的制定和监管职能的落实,可能不是监管部门各自为政的,各行其是的,而是央行会同监管部门共同制定法规,监管部门在穿透式监管下各司其职的审慎监管。体现新监管的试金石,很可能是大资产新规。而传统银行也会加速向新银行转型,新银行既不是当下的传统银行和银行控股集团,很可能也不是网络银行、交易银行、直销银行或社区银行模式,而是线上线下并举,以更接近于云银行或智慧银行的新型银行。站立在新周期起点之上的新监管和新银行的最终细节,仍然有待摸索。

我们可能已站在一个新周期的起点,这个新周期面临资产泡沫、通胀抬头和动能不足等诸多大麻烦;这个新周期也面临西方持续孤立化和保守化的冲击;这个新周期是中国战略机遇期已到尾声,需要我们主动用“一带一路”等赋予其新内涵的转折期;但毕竟二次衰退的动荡风险在远去,中国经济也未曾放慢追赶美国的步伐,我们不妨用更务实和乐观的心态看待全球和中国的未来。

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