贷款 贷款攻略 新型贷款 「中银宏观固收」流动性观察(3月11日至17日)
「中银宏观固收」流动性观察(3月11日至17日)

本周焦点:央行再次上调公开市场利率

3月16日,央行公开市场7天、14天和28天期逆回购中标利率均上调10BP至2.45%、2.60%、2.75%;MLF操作6个月期和1年期利率也均较上期上调10BP。央行同时上调了利率走廊的SLF利率,隔夜SLF利率上调20BP,7天和1个月SLF利率上调10BP。

我们认为:(1)利率市场化后,对于7天回购利率为新的政策利率基本达成普遍共识,因此OMO利率再次上调具备一定的“加息”信号意义;但 由于目前国内的债券市场和信贷市场基本仍然是两个分割的市场,因此短期利率的上调向贷款利率的传导并不通畅,对实体经济影响有限 。此前债券市场利率跟随短期利率上行后,贷款利率并未随之上行。

(2)目前资金利率较高,上调后的逆回购利率仍低于市场利率,而MLF利率也低于shibor和存单利率,因此利率上调存在部分跟随市场利率上行的意义,对市场造成的冲击也相对较小。

(3)OMO和MLF分别发生在人民银行和商业银行的金融市场部与资产负债部,发生在金融市场部的短期流动性工具可以直接形成银行间市场上的新增流动性供给,而中期流动性MLF需要经过资产负债部在信贷部门和金融市场部调控分配,因此 MLF的加量投放对于市场流动性的改善可能略有滞后 。

(4)今年央行的资金投放期限有所拉长,根据我们计算的超储率水平以及近期市场存单的量与价,增加长期限资金的投放有助于填补市场中期流动性缺口,稳定流动性预期。

(5)价格上调仍然传达金融去杠杆的信号,由于债券投资部门与信贷投放部门的动态博弈过程中相对处于劣势地位,因此在信贷投放压缩空间有限的情况下,配置需求的增加主要依赖于流动性的改善引起的资产再配置。

表1:本周公开市场操作

表2:本周MLF操作

流动性展望:

本周,人民银行公布2月份货币政策当局资产负债表:资产方面,外汇占款2月份下降581亿元,前值为下降2088亿元;对其他存款性公司债权2月下降2882亿元,前值为上升6607亿元。负债方面,政府存款2月增加1991亿元,前值上升4908亿元;货币发行方面由于M0回笼,大幅减少17400亿元,从而导致其他存款性公司存款大幅上升12278亿元,但该科目与2016年年末相比仍然下降10729亿元,主要由于财政存款在2016年年末集中投放和年初两个月政府存款均为净增加。

因此,我们综合判断,1月份由于涉及TLF的投放规模问题, 我们预计1月末超储率大约在1.1%-1.3%之间,月内低点在1%以下。而2月末超储率水平大致在1.6%-1.8%之间 。

在分析流动性时,除总量外,还有几点因素需要明确:(1)根据月末数据计算的超储率水平难以全面反映当月流动性波动的完整情况;(2)待购回债券余额或资金市场成交量不能够完全反映流动性需求,除此之外还需考虑预防性需求;(3) 商业银行向非银行业金融机构融出资金伴随有货币派生的过程,因此在流动性充裕、融出资金意愿较强时可能加大流动性的宽松,而当融出资金意愿下降时则加剧流动性的紧张 ;(4)流动性在各家银行之间分布不均,因此当个别银行的资产负债部收紧流动性时可能对市场总量流动性造成比较大的冲击。

从2016年公开市场操作的周度数据可以看出,2016年整体滚动幅度显著加大,央行的流动性补充更加依赖短期流动性工具,而月末的超储规模水平基本在2万亿元-3万亿元之间波动,因此每周5000亿元-10000亿元的到期资金必然增加市场主体对于远期流动性预期的不确定性,从而增加预防性流动性需求,导致资金面的紧张。在2017年的货币政策操作中,流动性投放的期限有所加长,但由于监管政策趋严,以及超储规模总量未明显上升,预防性需求暂时仍难明显下降。

同业存单本周发行4479亿元,到期3954亿元,净融资524亿元,下周仍有4653亿元存单到期。我们认为存单发行维持高增速,且利率难下,可能也反映了在流动性总量问题之外,流动性分布不均的问题。2月份同月存单共发行1.9万亿元,为历史高点,3月份截至目前已经发行1.2万亿元。发行同业存单的融资需求主要为弥补流动性不足,所以尽管央行本周再次上调OMO与MLF利率,由于上调后的利率仍然显著低于市场利率,因此央行量价同增的操作并未对市场形成冲击。存单品种因为利率高、久期短,在年初成为机构主要的配置品种,如果之后流动性向好,二季度债券市场可能会出现较大的配置压力,从而带动利率下行。

总的来说,当前流动性供给勉强维持在合理区间,高于商业银行一般资金备付率水平,但遭遇到时点性流动性冲击时将触发供给明显紧张;需求方面以待购回债券余额作为资金敞口,下行幅度不明显,且由于监管政策趋严,市场对于季末MPA考核仍然担忧,预防性需求暂时仍难明显下降,融出资金意愿较差,流动性的供需维持紧平衡, 后续一旦监管政策进一步加深或者遭遇时点上的流动性冲击,资金面将再次出现较大的波动。而未来资金面改善的前提是央行进一步增加流动性投放的规模以及市场对于监管政策担忧出现下降 。

资金利率:

银行间市场隔夜回购利率收2.82,涨43BP,7天回购利率收 3.55%,比上周上升 82BP,14天回购利率上升37BP;3月期 IRS利率上升13个BP,报收于 3.44%;同业存单利率继续上升,涨8到17BP;商业票据利率涨5BP,收于 3.95%。

海外市场:

美元指数报收于100.3443,本周下跌约1%,自美联储周三加息以来下跌1.2%。欧元兑美元跌65BP,报1.0739。人民币对美元汇率中间价本周涨250BP,报收于 6.8873;1年期 NDF报收于7.1119,涨392BP;美国国债上周2年期品种下行3BP至1.33%,10年期品种下行8BP至2.50%,10年与2年期限利差缩窄5BP;德国国债10年期品种下行2BP至0.41%,5年品种上行4BP至-0.36%,2年品种上行5BP至-0.82%。

本周美联储加息25BP,符合市场预期。从美联储此次政策声明看,对经济的评估整体基调不变,但对企业资本支出和通胀的评估较此前明显乐观。政策声明称“企业资本支出看来已有所增强”,而12月加息时仍称资本支出“依旧疲弱”。对于通胀,政策声明称“通胀近几个季度上升,正在接近2%的长期目标”,较此前“依旧低于2%的长期目标”的表述也相对乐观。我们认为,这反映了美联储对美国经济的信心在增强,也是美联储2017年加快行动节奏的原因之一。综合来看,本次美联储会议对经济的信心明显上升,但货币政策仍然呈中性态度。我们维持此前的判断,2017年美元以震荡为主,对人民币汇率不必悲观,全年美元兑人民币平均汇率在7上方。

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本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础,发现价值,匹配收益与风险,愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。

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