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一文教会你如何看美股上市公司财报

作者:格隆汇·大隐于市

先更正一个观点。

在股市里,基本面分析从来都不是简单地看下三大报表,简单的做个业绩对比,简单的算几个财务比率。如果这叫基本面分析,那么一个高中生3天就能学会。一个高中生三天就能学会的东西,在二级市场里是不可能有用的(即使有用,很快时间也就失效了)。

在二级市场里,投资最核心的问题其实就是:和你的竞争对手相比(市场其他参与者),你有什么样的竞争优势?

最常见的三种优势是:

1、心理优势;2、分析优势;3、信息优势。

其中分析优势往往可以导致自己有信息优势。因此,做投资的基本功底就是分析。分析什么呢?

关键信息!

如果你买的烟蒂,关键信息其实就是:为什么这个公司这么便宜?一切与这个关键信息相关的,都是你要分析的东西。这自然而言包括了财务报表,也包括了上面提到的三大表。

但是实际上,一个美股公司的财报提供的信息远远比三大表丰富。一般一个美股上市公司的年报(10K)大概有100-300页。其中三大表最多就5页。

因此,投资者不仅仅要明白怎么分析这三张表,还要明白,年报里其实还有很多极其有用的信息,比如Footnotes,比如Proxy Statements(不在10K里)等等。

另外,从我个人的投资经历来看,很多好的投资机会都是来自于Footnotes,Form 3 4 5(上市公司CEO大幅度买入自己公司股票),ProxyStatements里。

一、 如何来分析三大表?

如果想真正意义上看好这三张表,首先你必须对这三张表的编制准则有非常深入的了解。

举个简单的例子,国内很多人都听说过亚马逊连续20年,但是股价依旧嗖嗖的往上涨。

实际上这是因为不懂会计准则导致的一些非常常见的错误理解。当然不理解GAAP的远远不止是国内的投资者,还有很多华尔街的分析师其实也根本不了解GAAP。

亚马逊的例子是这样的。美国的GAAP会计准则要求,所有与研发相关的费用,都必须费用化,不能资本化。费用化很好理解,就是花多少钱在当年的利润表里计入多少费用。比如给员工支付了3亿的工资,那么当年员工费用就是3亿美金。

简单解释下资本化。如果今天你花10亿买了一个工厂,那么这10亿的支出实际上就是被资本化了,在资产负债表中你就看到的是现金下降了10亿,同时资产多了一栋价值10亿美金的工厂,然后对这个工厂开始折旧。

之所以资本化这个工厂,主要是因为这花出去的10亿美金是可以在未来产生经济收益的。这完全符合了资产的定义:未来可以产生经济收益(多指现金流流入)的东西。

那么这跟亚马逊有什么关系呢?

实际上,亚马逊亏损是因为它在大量的投资,大量的买未来的增长,这些费用主要是研发费用(R&D)。但是因为GAAP准则的原因,这些投资只能当期全部费用化,不能资产化。即使是那些明显可以在未来产生经济收益的投资,依旧不能资本化。

这导致,只要亚马逊还在大量投资,它的当期利润永远是被低估的。

举个例子,在过去12个月里,亚马逊总共投了133亿美金用于未来的增长。在GAAP准则下,这133亿美金全部费用化,记做研发费用,或者部分特殊费用计入到COGS里。

但是实际上因为杰夫贝索斯是极其极其优秀的CEO,这133亿的投资可以在3年后产生30%的ROIC。也就是说,这些钱不是直接打水漂的,而是能产生很高的收益。所以这些投出去的钱,就像是去买资产了,而不是直接费用了(打水漂了)。

因此,实际上只要杰夫贝索斯为了“面子”,不投资,那么亚马逊其实8年前就能盈亏平衡了。他之所以这么做主要是为了累计竞争优势,实现最后的垄断。

所以,要看懂美股,必须要学GAAP,这个没有捷径。

由于篇幅有限,在这里我就不详细介绍GAAP会计准则了。

在有一定的会计基础之后,看财报时,最重要的是多问几个为什么,保持好奇心。

下面让我来举几个关于例子。

例子1:

这是苹果的利润表,非常简单,没有很复杂的术语。

但是就这么一个简单的财报,很多人看到之后的理解也都不同。

大多数人看到这份财报的第一反应是苹果利润大幅度下滑。

这里唯一要提醒大家的是,实际上拿2016和2015年的苹果销售量对比是不公正的。因为2014年苹果手机换成了大屏之后,强烈的刺激了产品的需求,从而导致2015年的销售量飞上了天。你可以看到2014年苹果的EPS是6.5美金,2015年变成了9.28美金,同比增加了40%。对一个市值几千亿美金的公司,利润增加40%简直可怕的离谱。

因此,实际上2015年的利润是一个异常值。

另外,很多人看了这份财报后喜欢给苹果扣一个创新已死的帽子。

扣这个帽子的原因是,很多人用了Common size statement之后,发现苹果的研发费用只占销售额的4.66%。而谷歌和脸书的占比都是高达15%。

之所以百分比占比很低,主要原因是苹果的销售额来源是硬件,其他对比的公司都是非硬件公司(实际上苹果也不是硬件公司了)。

然后就有朋友从研发费用的绝对值来看,苹果的研发费用是100亿美金,净利润450亿美金,谷歌是140亿美金,净利润200亿美金,脸书是60亿美金,净利润100亿美金。基于以上数据,很多人认为苹果的研发投入不足。

这里有一个绝对的逻辑错误。这种分析没考虑到这些研发费用的流向。

苹果的研发费用基本上都流向了1个产品里来:iPhone。

其实可以拿iPhone7和6s做个对比,实际上7比6s好用很多。那个无线耳机也比大多数想象中的好用非常多。

实际上除了苹果之外,剩下公司的研发费用都是流向了几十个甚至上百个项目里去。

这其实是单产品的好处之一。另外,以专利数量来看,苹果一直以来都是美国每年专利数申请数量最多公司之一,一般排名在前10左右。

另外,在上图中,你可以清晰的看到苹果的销售,一般和行政费用(SG&A)在销售额中的占比一直在下降。

2008年时,这一数字是11.58%, 随后则稳定在6%-6.5%,几乎下降了一半。

千万不要小看这5%!

苹果2016年的销售额是2156亿美金。下降的5%意味着税前利润提高了整整107.8亿美金。要知道, 很多人看到这里其实没有更深入的思考下去。

为什么苹果的销售一般以及行政费用这么低呢?

苹果的年报中当然不会直接用文字来告诉你为什么,但是从年报里的数据我们也可以看到一些蛛丝马迹。

我个人认为,苹果之所以能持续降低销售,一般和行政费用(SG&A)在销售中的占比,主要是因为苹果是单一产品。单一产品巨大的好处之一就是渠道费用低,同时便于库存管理。

例子2:

下面来带大家看看苹果的一些财务比率。这也是很多人忽略的地方。

苹果2016年的应收账款周转天数是27.6天。也就意味着每隔27.6天苹果回回收一次自己的应收账款。这个数字越低越好,因为这意味着你回收现金的周期很短。

苹果的存货周转天数是6.22天。这个数字也是越低越好,这代表你的存货周转速度很快。苹果的这个数字绝对是发指到丧心病狂。这是我见过的最低的存货周转天数之一。给大家举个例子吧,诺基亚下其鼎盛时期,2005-2007年期间,存货周转天数也仅仅只有20天。

6天意味着什么呢?

a. 苹果全球仓库里的货,6天全部清理干净一次。

6天清干净一次也意味着你的仓库面积可以大幅下降,你的房租费,员工费,水电费等等全部大幅度下降。这也就部分解释了苹果的SG&A为什么这么低。

b. 6天的周转天数也意味着苹果的货大多数情况下都在路上或者在供应商的手里。

由于苹果的谈判能力极强,我很有把握的认为,苹果不需要为这些路上和供应商手里的货物支付路费(Freight in)和仓库管理费用。

为什么呢?

让我们再次回到上面这张图里。

苹果的应付账款期限是101天。也就是说,苹果平均101天给他的供应商结算一次。如果你把应收账款周转天数加上存货周转天数减去应付账款期限,你可以得到苹果的现金转换周期。这个现金转换周期越低意味着销售行为转换成现金的能力越强。

而苹果的这个数字是负的,-68.12天。

负的现金周转天数意味着,苹果完成整个销售行为的全部资金,都来自于他的供应商。简单来讲,苹果的谈判能力极强,他习惯性压迫他的供应商,不还给他们钱。

举一个简单的例子。

如果假设苹果在1月1日从供应商那里拿了价值100亿美金的货,然后30天内(2月1日前)销售完,并且拿回来了这100亿美金的现金。

苹果,一般是在3月21日才把钱给供应商。

那么从2月1日到3月21日期间,这100亿美金全部躺在苹果的账上。因此苹果的日常经营活动靠这100亿美金就可以了。用不了的钱,苹果还有可以去买个“余额宝”赚点利息。

除了以上两点之外,苹果财报里值得挖掘的地方还有很多。

比如说,苹果的现金和现金等价物是200亿美金左右。为什么会有人说它有2100亿美金现金呢?

因为苹果把剩余的1900亿美金的现金,拿去买国债,货币基金,等一些保守的金融投资去了。

再比如说,苹果的资产回报率(ROA)是14%。但是因为苹果手里的现金是2000亿美金,所以如果把这些现金全部提出,苹果的ROA实际上40%。

上面说这么说,其实主要是为了说明这三张表其实很有用,在分析时发现了公司财务数据的“异常”值切莫想当然,一定要多问几个为什么。

二、除了三大表之外,还有哪些关键信息?

那么除了上面的三大报表之外,还有什么必看的或者可以挖掘中投资机会的信息要看呢?

这里的知识点其实比较繁琐,因为篇幅有限,我这里先梳理出来两个,之后再把剩余的梳理出来。

a.Proxy Statement(代理声明)

很多人可能从来没有关注过代理声明,所以我先来简单解释下这是个什么东西。

在代理声明里,你可以找到以下信息:

1、管理层和董事会的薪水和KPI制定;2、董事的选举;3、管理层的资历;4、潜在的利益冲突。

在美股的投资里,代理声明是个极其重要的资料。因为在这里你可以查看到管理层的资历,对管理层有个基本的了解。

另外,最重要的是,你可以确定内部人的利益是否与自己一致。

内部人指的其实就是管理层。在这份文件里,你可以很清楚的看到管理的薪资是由什么组成的,决定薪资水平的KPI是什么。

这就是为什么当一个公司的CEO大量的买入自己公司的股票时,其实是个很有价值的参考信息。

一个公司的CEO卖出自己公司股票的理由有很多,贴补家用,购置资产,不看好公司等等。

但是一个公司的CEO买入自己公司股票的理由只有一个:看多自己公司的股票。

下面举一个我现在持有的股票FCAU(菲亚特克莱斯勒)的管理层薪资制定。以下的图片全部来自于菲亚特克莱斯勒的代理声明

FCAU管理层的薪资公式是:

基础工资x目标达成时的奖金x公司整体业绩因素(Company Performance Factor)

公司整体业绩因素实际上指的是调整后的EBIT,调整后的净利润,和调整后的净行业负债。上面三项调整掉了公司一次性的和经营无关的利润。因此我认为这是一个可以反应公司资产盈利能力的指标。

上面是2015年CEO的薪资比例。 在这个比例中,基本工资只占到了14%,年度奖金占到了24%,62%都是来自于长期激励。 我非常乐意看到管理层大多数薪资都是来自于长期激励,因为这能人股东和管理层绑定在一起,利益一致。

以2015年为例,公司Performance Metric有三个指标:Adjusted EBIT,Adjusted Net profit和Net Industrial Debt,这三个指标的权重是完全一样的。然后管理层根据这三个指标完成情况计算最终的薪资系数。 在确定管理层和投资者利益是基本一致之后,下面要来确认下管理层是如何制定5年计划的激励的。 这意味着管理层有没有足够的动力去完成这5年计划。

管理层对5年计划实行的是股权激励,又叫做Equity Incentives Plan(“EIP”)。 这个EIP的股权激励是这样的: 首先,FCAU的5年计划,实际上分为三个目标:3年目标,4年目标,5年目标。当完成目标对应业绩的80%以上,管理层才有享受股权激励的资格。 管理层每完成三个目标中的一个就会享有总股权激励方案的三分之一。如果三个目标全部完成,则拿走全部的股权奖励方案。 这个EIP的业绩指标有两个:调整后的净利润和相对的股东回报率,两个指标的比重都是50%。 第一个指标非常好理解,也就是公司要完成调整后的净利润目标。 下面简单说下第二个指标:相对的股东回报率(Relative TSR)

首先管理层给出来了“相对”的标的:10家汽车公司,分别是沃尔沃,丰田,福特,通用等等。

然后管理层只有在确保FCAU的股东回报率在这11家汽车公司排前7名,才能拿到剩下50%的股权激励。如果在这个11家汽车公司中排前4,那么可以超额拿走这部分150%的股权激励。

另外,管理层的奖金中还存在收回条款。这在薪资制定中并不常见,因为这个条款对管理层非常不利。简单来讲这个条款意味着:公司有权利收回管理层的奖金。 这是为了防止管理层“虚假”完成目标的一个严厉措施。这也意味着只有管理层合格的完成指定目标才有资格拿走奖金

看完上面的代理声明之后,你就大概能明白管理层的激励是什么。人都是激励型动物,本能都是为了自己利润最大化。

如果你发现管理层的利益和自己不一致,最好不要轻易买这公司的股票。

比如说,如果管理层的薪资是以1年之内公司的业绩为基准的,那么管理层就可能会为了自己的奖金铤而走险,可能会为了短期内提高利润而损害公司长期利益。

除了管理层的薪资制定之外,你在这里还可以看到公司的CEO和董事会主席的名称和基本的履历。

在美股里,经常会有很多市值不大的公司里有非常非常强的CEO,比如说Liberty Media里的John Malone。当你在小公司里发现了一个大牛CEO,你应该庆幸,因为在能力很强的CEO手里,公司运转的会更有效。

我个人认为PBF算是拥有同行业里最优秀的管理层之一。

当然每个人对好CEO的判断标准都不一样。

我的自己形成的标准是,我喜欢CEO有资本节制性,但是当机会出现时又能很好的把握,对所在行业有很深刻的理解,同时在这个行业里有很多经验。

PBF的管理层完全符合上面的每一个条件,所以即使股价波动,我也很开心继续持有它。

b.Financial Footnotes(脚注)

对我个人而言,公司的脚注是必看的内容。

大多数人应该都知道公司的脚注主要是介绍公司的会计方法,假设和估计。

比如说,在这里公司会披露它是如何识别利润的。

对我个人而言,这里的关键是根据行业特征判断公司识别利润的方法是否正确。

除了以上内容,对我而言公司的Footnotes还会提供以下有用信息:

1、Business acquisition or disposal2、Legal proceedings3、Significant Customer

第一个business acquisition or disposal指的是公司可能会在收购另外一家公司。这里是存在潜在的寻找并购套利机会的信息来源。

另外,公司会在这里披露出来他们可能会在未来分拆或者变卖掉一些资产。

这也是形成投资机会的洼地。

举一个简单的例子。假设A公司(母公司)现在有B和C两家子公司。A公司的PE是30倍,股价是30美金,每股盈利是1美金。行业均值PE是20倍。所以A公司可能会“很贵”。

但是实际上公司A的子公司B每股盈利是5美金,公司C每股盈利是-4美金。两个公司加一起导致了每股盈利是1美金。

如果现在管理层宣布打算变卖掉公司C,那么公司A的每股盈利就变成了5美金,PE仅仅只有6倍。

在今天这种市场状态下,以上的这种投资机会几乎不会出现。这种机会往往是出现在暴跌,或者集体恐慌的背景之下。

第二个指的是,如果公司正在遭受法律诉讼,那么企业会在这里披露出来诉讼进展状况。一般情况下,遭受法律诉讼的公司都会出现暴跌。偶尔这种暴跌可能会跌出非常好的投资机会。

举一个大空头中两个小男孩的故事吧。2003年的时候,这两个小男孩发现Capital one因为被证监会怀疑财务造假而导致股价从70美金暴跌到了30美金,过去半年多股价一直徘徊在30美金附近。然后他们扒了这个公司的年报,管理层讨论,以及所有相关的公开信,发现管理层非常坚信自己的公司没有财务造假。他们认为管理层造假的概率最多只有50%,如果管理层造假那么股价应该归零,如果没造假应该恢复到之前的70美金。所以他们选择了用期权做多,总共投入了2万美金。最终管理层没有造假,他们的2万美金也变成了52万美金。

第三个主要指的是significant customer。企业会在Footnotes里披露出来自己的主要客户信息。这里是可以找到一种重大催化剂的地方。

在这里一般可以找到和顾客签署的合同期限。这里举一个和OLED行业相关的公司作为案例。美股里有一家企业的代码就是OLED。它拥有OLED的专利权。三星就是从它手里购买的OLED屏幕。这个公司5年前和三星签署了OLED供应协议。这个协议2017年到期。因为5年前OLED还没有火,所以有理由相信这份合约里三星是极其强势的。但是5年之后,OLED在全球缺货,因此有理由相信这个公司可以获得一个更好的合同。这对公司而言可能就是一个重大的催化剂。

三、结语

巴菲特曾经有一句话让我印象很深刻。

这句话大致的意思是“我看过的每一本书,别人都可以看,我看过的每一份报纸,别人也都可以看。但是我在这些书里学会的和看到的内容,别人却看不出来,也想不出来。这不是因为我比他们聪明,只是我有更正确的思维方式。”

那么怎么获得正确的思维方式呢?

这里给大家提供一个可以参考的历史人物:本杰明·富兰克林。

对中国人而言,本杰明·富兰克林更多的是科学家,著名的风筝实验就是他搞的,同时他还发明了避雷针,提出了电荷守恒定律。

对美国人而言,本杰明·富兰克林更多的是国父,美国100元美金钞票上印的不是林肯,不是华盛顿,而是从没当过美国总统的本杰明·富兰克林。

本杰明·富兰克林出身很贫寒,一辈子也没怎么读过书,最开始是个印刷工。也就是这个印刷工改变了美国,从而改变了世界。

大多数人不知道的是,美国的独立战争之所以能获胜,有很大的功劳要归结于本杰明·富兰克林。正是他一个人孤身去法国,说服了法国与美国同盟,从而美国才能获胜。

他是著名的《独立宣言》的起草人和签署人之一。同时,他还是美国宪法的重要修正人之一,签署了1787年的《美国宪法》。

更重要的是,他在做以上事情的时候都没有私心,纯粹一心为国家好。美国之后的国运之所以能如此兴旺,很大程度上和美国的开国先贤有很大关系。这些先贤们都没有被权利和财富冲昏头脑,都很冷静,为美国创造了一个独特的制度,这个体制保证了美国之后200年的繁荣。

那么他是如何从一个没什么背景,没什么知识的人,变成了一个改变美国,改变世界的人?

他的秘诀就两个:

1、节制;2、每日学习。

有人曾经问查理芒格,巴菲特是怎么成为今天这个水平的?

查理芒格说,“我说了你们也不信。就像马戏团里可以同时在空中仍7个球的小丑一样,我们也是从最基础的开始学习,只不过我们保持每天进步,日积月累,才会形成今天的思维。”

最后强调一句话:

一文是教不会任何人看财报的。

在这个快餐式,碎片化时代里,大多数人都想一夜成名,一夜暴富,一夜学会XXX。

如果你是一个耐心,每天进步,节制的人。给你一个大的方向,然后开始慢慢学习,慢慢进步,用不了3年,你看财报的功力就是大幅度增加。增加的速度很可能远远超乎你的想象(因为知识也是复利的)。

还记得文章前面提到的三种竞争优势吗?

这种耐心,节制,理性的人,拥有99%投资者都没有的竞争优势—心理优势。

从某种意义上讲,投资者本质上赚的都是人性的钱。

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