贷款 贷款攻略 新型贷款 转债周报:白云转债能走多远
转债周报:白云转债能走多远

中金网3月20日讯,市场回顾:大盘冲高回落,转债普遍收绿

本周两会闭幕+美联储加息落地,两市指数先扬后抑,沪指周一V形反转翻红后连续上行,周四冲击前高,周五高开低走回落,沪指周涨幅0.77%。板块方面,次新股和高送转领衔上涨。转债普遍收绿,仅白云,宝钢EB,汽模和歌尔转债上涨,其余转债均下跌,皖新EB和海印转债跌幅均超过2%。航信转债复牌,目前已逼近前期低点。

图1:转债市场回顾(2017/3/13-2017/3/17)

估值一览

歌尔,顺昌的估值仍较贵。白云机场本周大涨后,白云转债已来到负溢价率。我们推荐的广汽转债,宝钢EB和三一转债的估值仍合理。图2:转债估值(截止日为2017/3/17)

主题掘金

下周可以关注的主题有:(1),2017新能源汽车国际论坛:关注广汽转债(周五广汽集团港股出现了较大跌幅,但考虑到港股前期涨幅较大,估计对A股的溢出风险不大),顺昌转债(近期正股较疲软,预计和锂电池业务扩产和剩余股权收购进度不达预期有关,但长期逻辑未变)。(2),第二届中国消费金融信用管理高峰论坛,关注海印转债。

表1:未来重要事件和主题提示

转债策略:白云转债能走多远

存量券里我们的推荐组合是14宝钢EB(最后一年,转型和期权赛跑),三一(2016年3月基数较高,但据草根调研反馈来看,2017年3月上半段销量仍延续增长,同比增速有望维持在30-60%),广汽(周五广汽港股出现了较大跌幅,但考虑到港股前期涨幅较大,估计对A股的溢出风险不大)和顺昌(近期正股较疲软,预计和锂电池业务扩产和剩余股权收购进度不达预期有关,但长期逻辑未变).

过去一周,白云机场和白云转债分别上涨6.39%和1.70%,特别是周一,白云机场一度上涨超过7%,我们预计是和中免以年7.07亿元(T1+T2)保底销售额和提成比例42%竞标白云机场进境免税店9年经营权,名列候选榜第一的媒体报道有关。其实,我们在路演过程中一直对白云转债维持较为谨慎的观点,主要是基于T2航站楼折旧压力的论据,但近来白云机场的股价走势超出了我们的预期。我们重新审视下白云机场,更新下后续的观点。

中免中标白云机场入境店,非航收入提升空间大:白云机场只有出境店且营业额不到3亿元,相比首都机场出入境免税店销售额40-50亿元,浦东机场50-60亿元的体量,白云机场的潜力较大。随着T2航站楼2018年2月启用,白云机入境和出境店面积将分别从300平米和1000平米增加至1100平米4300平米面积。而且中免提出的年7.07亿元(T1+T2)保底销售额和提成比例42%的中标提议将给白云机场未来几年贡献业绩增量。

2016年经营数据触底反弹,但航站楼制约产能:从航空业务经营数据来看,由于产能利用率趋于饱和(跑道和航站楼),白云机场在2009-2015年的起降架次和旅客吞吐量增速总体呈现下行趋势。但随着2015年2月第三跑道的投产,以及2016年3月民航局将白云机场高峰小时容量由65 架次/小时上调至71 架次/小时(目前实际运营为69 架次/小时),白云机场的经营数据呈现明显的触底反弹,2016年起降架次,旅客吞吐量和货邮吞吐量同比增速分别回升至6.22%,8.20%和7.44%。

图3:白云机场的产能利用率和业务量增速展望未来,随着第三跑道的投产运营,按起降架次计的跑道产能利用率从2014年的118%回落至2016年的90%,且考虑到高峰小时容量有望在2017 年由69提升至局方批复的71,从跑道产能看支持起降架次和旅客吞吐量在2017年维持一定增长。

但影响机场产能的两大因素中还包括航站楼。目前白云机场仅有T1航站楼,其设计容量为旅客吞吐量3500万人次,而实际旅客吞吐量在2016年已经超过5900万人次,利用率高达171%。未来两年在T2 航站楼投产之前,长时间处于超负荷运营状态的T1航站楼,将制约业绩的增长。

T2航站楼带来资本开支压力:白云机场扩建计划从2012年8月动工,原计划T2航站楼于2016年建成使用,项目法人的变更导致了扩建计划的延期,T2 航站楼预计投产时间从2016年推迟至2018年初投产。机场具备资金密集型特征,高额的资本开支将影响机场盈利能力。

从历史经验来看,白云机场在2004年8月投产新机场,归属净利增速直到2006年一季度转正,同期白云机场的股价季度均价从2004Q3不断下行至2006Q1,此后才随着归属净利增速触底回升。图4:白云机场资本开支影响的历史经验

我们也可以考察下同样发过转债支持扩建的深圳机场。深圳机场于2011年3月取得发改委批复,承担以T3航站楼为主的主体工程的投资建设,公司连续几年面临较大的财务压力,归属净利直到2014Q3触底,深圳机场的股价同期触底,之后随着产能和业绩释放而逐步上涨。

图5:深圳机场资本开支影响的历史经验因此,在2018年T2航站楼投产后,白云机场将面临一定的折旧(目前业界的普遍估计是每年新增约5亿元的折旧额)和人工成本压力,短期内业绩将有下行压力。在这段业绩沉底的区间,我们认为是白云机场和白云转债的最佳布局时机,后续随着产能瓶颈释放,业务量再次快速增长,利润和股价将重回升势。

对比类似的深机转债,可以看出,在面临资本支出带来的折旧,财务等成本压力之时,深机转债处于箱体震荡的走势,直到折旧压力放缓,业绩触底的2014Q3后,才随着正股上涨(当然有整体市场牛市的因素)。对于白云转债,考虑到2018年后的资本支出压力,我们认为此轮上涨的持续性不强,可以顺势止盈,待到2018年之后(某个时间)业绩沉底之时,仍可以积极布局,风险点在于发行人促转股意愿较强(可能想节省财务成本),借此轮涨势强赎转债。

图6:深机转债和白云转债走势对比(T为各自的上市日)

一级市场跟踪

过去一周,江阴银行,嘉澳环保和先后公开可转债发行预案,规模分别不超过20亿,2.5亿和50亿。截止目前,待发可转债23只,合计888亿,待发公募可交换债6只,合计140亿。表2:转债/交换债发行进度

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