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成长股投资体系探析

前几日,在某平台和另外两位达人老师进行了成长股投资体系的辨析。活动非常精彩,也非常有价值,内容中80%的回答都是我现场即兴完成的。本文将全过程摘录下来,希望我的答复能够解决很多朋友的疑惑!

【分享嘉宾】主讲嘉宾:执棋参禅,助攻嘉宾:达人A、达人B

【活动介绍】达人对对碰:以一名达人为基石,另两名达人助力,深挖某种投资方法、理念、案例的活动,致力于通过现场生动的演绎,探析问题的本质。

主持人:第一个问题,你的投资理念是什么,对应什么样的投资体系?

执棋参禅:我的基本投资理念是——细分行业,潜伏低估,坚定持有,满仓轮动。关于投资体系,即选取市场上具有高度成长性的个股,分散仓位,在合理的价位进入,不达到卖出条件不会卖出,而是一直持有。在熊市中利用公司成长性抵御大盘股指整体估值下挫的风险,力争获得绝对收益。在牛市中利用成长企业的估值提升和业绩的双击,力争获得相对收益。

达人A:很多细分行业个股很容易看到天花板,如何解决这个问题?

执棋参禅:细分行业的个股,要找距离天花板比较远的。我之后会提到的选股三元悖论,有关键性的一条,就是成长的持续性。如果分析一个企业,所在整个市场容量就很小,那么就不会入我的股票池。简单来说,找大行业的小公司,找发展还处于蓝海的公司,找巨头的上下游配套公司。

达人B:怎么定义高度成长性?具体标准怎样,会不会考虑战略性的布局,例如“此前”的$乐视网(SZ300104)$算不算?

执棋参禅:高度成长性的定义因人而异,有人喜欢买初创期企业,有人喜欢买稳定的大白马,我偏爱估值不高的小市值公司。大致要求滚动PE60以内,业绩增速30%以上,乐视的财务报表里,贾跃亭作为少数股东为上市公司分担亏损,我觉得财务报表非常混乱,而且我觉得乐粉比贾跃亭还有梦想,我无法获得股价的预期差,我虽然欣赏贾总,但是基本不会买乐视网。

达人A:如何判定何时该坚定持有,何时该满仓轮动,如何确保你每一次的持有决策和轮动决策是正确的?这种正确率有多高呢?

执棋参禅:我只能说,非常高,因为最后达到卖出条件,往往是由于风口炒作而不是业绩提升,因为我的估值区间是根据季报不断跟进的。由于仓位分散,即使判断错误,立即调仓换股,影响也不大,既然无法对企业了解那么透彻,那么分散平均赢,就是很好的结果。

达人B:熊市里成长股也会面临杀估值的阶段,这期间一直持有不动还是会做波段?

执棋参禅:一直持有!除非到达卖出条件(卖出条件之后会说)。做不做波段?机械地做!

达人A:滚动pe60以内,业绩增速30%,这个条件可信度有多高呢?这一估值的确定依据是什么?如果新股一直发下去,估值重心会不会调整到30pe呢?

执棋参禅:一只股,在成长性和成长延续性很好的条件下,估值自然越低越好,设定pe60以下,是为了防止错过一些高成长性公司的起步期,不然我宁愿设置成不高于40pe,新股一直发行,估值重心会下移,但是有没没人想过下移的极限呢?股市投资是一个风险性投资,现在无风险理财4-5%左右,那么不考虑成长性,分红型蓝筹的股息高于这个数,是不是意味着投资股市比投资理财更好?(还不考虑打新收益)如果这类蓝筹的估值在10pe左右,作为高速成长的成长股,估值20pe,能算高么?

达人B:不达到卖出条件不会卖出,这个条件是会不断修正的吧,如果事后看某公司就是离条件差一截,在之前怎么处理?

执棋参禅:不卖出条件下面的问题会提,模型的参数需要根据市场不断变化,但原理和框架是不变的!

达人B:就是说要有实实在在的业绩对么,纯粹的战略不行。业绩增速看哪个指标?要不要扣非?

执棋参禅:必须看扣非!除非这个企业每年都有一笔国家补贴。虽然计入非经常性损益,但是这笔补贴是持续的,那么另外考虑!

达人A:你说你每一次的持有和轮动决策正确率非常高,到底高在哪里,你是如何能有这么高的正确率呢?如此高的正确率靠什么,有何绝招能提高胜率呢?

执棋参禅:高正确率其实你也可以有,一个基本思路,当两只行业相似的股,增速差不多A:2亿利润,70亿市值;B:3亿利润,75亿市值。你会买哪个卖哪个?如果我的话,一定选择B,模型创建完毕,就是简单常识性的判断,但是市场经常会由于炒作给我们这样的个股比价偏差,善于抓住即可。

达人B:如果补贴占比净利润过大,这会不会说明公司盈利性不够好?

执棋参禅:具体公司具体行业具体分析。有些高新企业,初创期不免盈利能力不佳,但不代表后续成长就衰退,总体而言,我基本重点看扣非净利润,刚刚谈到补贴只是举个例子。

达人B:另外,有些初创企业可能营收不错,但盈利能力不行,这便不符合扣非>30%的条件,这怎么处理?

执棋参禅:我只能说,每种模式只能赚属于自己的钱,如果确认营收非常不错,扣非比如增长25%差一些,后期发展前景良好,那么也可以加入股票池综合考虑!比如天孚通信,我也在观察,尽管2016年报增速一般,但我也没有完全剔除观察股票池。

主持人:第二个问题,你的选股最看重哪些要素?

执棋参禅:情绪+模型,两者都有,不存在偏向哪一方面。

我的选股以基本面为基础,重点选取2年内业绩较快增长的个股,选股重点看三个方面,也就是成长性,可持续性以及估值是否合理。也是我过去反复提到的选股的三元悖论,在三者之间寻求一种平衡:

达人B:这里面最关键的是不是判断可持续性,涉及更多的个人主观判断。成长性,可持续性以及估值是否合理,可以分别看作过去、将来、现在,未来最难测。

执棋参禅:是的,持续性是最难判断。但是我看中的是1-2年内的状况,相对容易。

达人A:有的公司上市第一年成长性很好,但随后就露出疲态,你如何确定该上市时投资,还是等几年再投资呢?如何提前瞻性预判?

执棋参禅:这种情况有,但是如果仔细研究企业的基本面,虽然也会有失误,但是基本能做到80%的成长性判断不出错,那么分散投资的优势就有了,即使出错,把握市场的低洼机会进行平移,实际也并没有更大损失。最大的可能性损失在于——判断出错后,其他优质个股股价都已经飞了,那么这样会比较尴尬。如果发现公布的季报,和我的预测有明显偏差,而我又找不到原因所在,我会立刻移仓。

达人A:你是如何预判企业成长的可持续性呢?

执棋参禅:由于我只判断2年内的成长性,重点看:1)业绩承诺,2)股权激励,3)募投产能,4)行业增速,5)订单分摊,6)成长惯性。然后根据季报数据不断验证。

达人A:对于大部分散户而言,依靠有限的资料就预判企业成长的可持续性,你觉的你对你自己的预判自信吗?

执棋参禅:预测2年不难,关键是找到合理的估值买点。预测3年以上我个人觉得太难!

达人B:假设一家企业去年60%,今年50%,明年40%,后年30%,都是高速增长但呈现递减,这家企业如何?

执棋参禅:这样的企业,我并不喜欢,我会分析原因,更看中下一年有无新的增长点,换句话说,我更看中短期的未来,而不是过去。

达人B:投资者运用券商预测数据简单测算可不可行?因为多数个人不及专业研究者,干脆直接用现成数据,当然可能存在夸大,这个可以适当打个折。针对普通投资者,这种处理方式如何?

执棋参禅:我回测结果显示:可行!但是我个人不会做,我相信我要比券商分析师报告的平均水平要靠谱得多!

达人A:你对成长股估值看什么?

执棋参禅:低估度!低估度是什么?我之后会有个模型可以计算。类似银行股的打分模式。

达人A:这么说来,其实你对成长的预判其实不是预判,在我看来只是买入后的跟随验证而已,对吗?

执棋参禅:可以这样理解!但是市场大部分个股,一眼看过去就不像有成长潜力的股,我看都不会看,也更加不会买(仅针对成长投资模型来说)

达人B:现有预判再有验证,个人感觉禅大意思。

达人A:既然未来成长看不透,那么你的估值立足点是未来呢,还是现在呢?

执棋参禅:估值必定立足于未来,看不透不代表没法区分基本的好坏,一只个股,上市以来就频繁造假,处于st边缘,那么就只有炒作价值,而不会有任何投资价值,换句话说,技术派高手赚钱也许可以,但是它的月K线永远不会是慢牛走势。

主持人:第三个问题,成长股波动比较大,如何控制心态起伏?

执棋参禅:这个问题对我而言不是难事。首先由于之前的现货投资经历,我对价格的波动,对风险的意识,对偶然因素的影响,有了更加深刻的认识。而股票和现货背后的不同,在于这支股票背后是一家公司,有其内在的价格影响。由于我深信公司价值,对于股票价格有着决定性的影响,所以持有后我能够坚定的拿住,即使判断出现偏差业绩不及预期,我会立刻将仓位转移到其他符合预期的个股身上,让整体仓位始终在优质个股的成长阶段平移。

达人A:波动在你看来是风险吗?

执棋参禅:是风险,也是超额收益的来源,就拿今年1月的新股提前开板来说,没有恐慌价格没有波动,只能赚企业成长的钱,有了恐慌,才有超额收益。

达人B:如果个股同市场出现分化,股价跌倒自己测算的合理估值之下,企业业绩也符合预期,但股价就是跌,比方说打了对折,会不会使你怀疑自己?

执棋参禅:这种对折情况,出现的概率太小!我好像从来没有出现。如果出现了,还是那句话,由于仓位分散,心态会很好,不会出现重仓股就是不涨或者一直阴跌的痛苦。我的理解是,做成长股投资,如果没有对某一家企业花超过100小时的研究时间,最大仓位是不能超过20%的,这个是对自己的账户负责,研究不透彻怎么办?那就分仓,追求大概率。

达人A:波动方向可提前预判吗,你对自己的预判确信吗?

执棋参禅:市场大盘波动,有规律可循,也可以模式化操作。但是对于个股非常难!我很少专门研究个股的技术分析,我的技术分析都是运用到指数上,而且都是可复制的技术分析。

达人B:新股发行并未减速,但近期新股一字板增多,板块也一直在上涨,不是应该杀估值么?为何次新近期估值还有上升?

执棋参禅:这个我理解成短期次新股的溢价,最近溢价太高了,我的模型不允许我赚这样的钱,我只能祝愿别人赚钱。

达人B:就是说主要还是博弈,整体风险仍大。

执棋参禅:做投资,就是做大概率的事情,没人会保证一辈子投资不犯错,只要保证大概率对,错的时候对自己不是毁灭性打击,即可超越大部分投资人。

次新股,我认为现在就是博弈,今年1月我不认为是博弈。 这是我今年在1月19日在仙人掌社区发的:

执棋参禅:指的非常明显了,新股比老股还便宜,我觉得就不是什么博弈了,换句话说,我觉得市场的比价因素是永远存在的。

达人B:嗯,人弃我取。

达人A:你控制风险的方法是什么?会提前预判风险吗,还是注重买入后的事后应对?

买入的个股,都经过一定的分析,如果买入后出现了突发状况,我会考虑这个状况是否对公司的根本性经营产生影响,如果影响,是否可以逆转,如果不能逆转,我会立刻平移仓位。

达人A:你应对风险提到的核心词屡次提到了分仓一词,但分仓就能应对吗,股灾时你重仓一个和分仓在10个上有区别吗?除了分仓,你有别的应对的办法吗?

分仓的作用,是防范个股研究风险,而不是系统性风险。拿股灾3.0举个例子:我当时做的操作是割了信立泰、启迪桑迪,换入了$普路通(SZ002769)$、$珈伟股份(SZ300317)$,后面的反弹结果也能看出来差距了,我2016年从头至尾,一直满仓运行,远远跑赢的指数,熊市实现了绝对收益,何惧之有?

达人A:那么你应对风险的真正方法是什么?

执棋参禅:我一直以来的观点,个人投资者,不急用钱,不用刻意控制回撤,只要你明白,你为什么会产生回撤即可!

达人A:投资成长股,你认为最大的风险是什么?

执棋参禅:投资成长股,你认为最大的风险是什么?1)成长性衰退,也就是你说的研究失误;2)过高的估值介入,例如100pe介入任何“高成长”股都要慎重。

达人B:从禅大刚刚的图片里可以知道,基本都是满仓持股,靠换股填平亏损和盈利,这种方式可以推至他人还是自己适用而已?

执棋参禅:已经有人在模仿我模型的机理了,但是每个人的模型不同,因人而异。

主持人:第四个问题,投资纪律上有什么要诀,尤其是成长股要不要止损?

执棋参禅:既然制定了模型,那么要做的便是坚决执行。关于是否要止损这个问题,我要做这样的回答:除非持有个股发生以下三种情况,否则绝不卖出:

1)成长不及预期,导致无法满足原来的买入条件。2)股价短期溢价,到达合理市值的最大上限附近。3)系统风险之后,出现更加优质的个股可以替代。

这里的卖出,可能造成止盈也可能造成止损,在我眼中是并没有明显区别的。因为我所操作的不仅是一两只个股。我追求的不是一两只个股巨大的涨幅,而是所有持仓个股整体的资产的升值。

综上所述,在我眼中,并没有很多个股成本的观念,达到了卖出条件就卖掉,达不到就持有,仅此而已。

达人B:想问下分仓一般多少只个股?还是因人而异,同一行业是不是只取一个?

执棋参禅:在目前的行情中。我分仓10~20只个股。如果我未来对企业研究更有心得,我会缩减个股的数量,做到优中选优。同一行业,总仓位不能超过20%。

达人A:企业的经营是动态变化的过程,一时不达预期就卖出,合理性在哪里?巴菲特评估企业五年一个周期,你的评估系是几年呢,一个季度不达预期就卖出吗?

执棋参禅:不达预期,有我认为的阀值,例如我预期是增长30%,实际负增长,那肯定直接清空,如果实际增长20%,我会重新调整这只个股的估值模型,看看目前价位是否在估值区间内再做决定,巴菲特选股的评估思路和方法,和我并不一样。

我提过的几种投资方式:

1)格老的价投:以企业低估值为绝对要求,寻找成长不发生衰退(不能出现严重负增长),企业发展稳定可持续(不会发生倒闭、退市)的个股,待企业由低估值回归到合理估值卖出。(一句话概括:测算安全边际,分散逆向投资)

2)巴神的价投:以企业可持续性稳定发展为绝对要求,密切关注企业的护城河,寻找成长较快,估值处于合理区域的个股,即以合理的估值买入优秀的公司。(一句话概括:精选优质企业,漫漫时间长伴)

3)周期股投资:以企业成长性突变为绝对要求,忽略估值的影响因素,同时准确判断高速成长能持续的时间,做到提前潜伏提前退出,具体表现形式常为高估值买入低估值卖出。(一句话概括:把握行业拐点,获得超额回报)

4)成长股投资:以企业高速成长为绝对要求,在估值的高低和企业发展持续性中获得平衡,若企业高速发展持续性佳,则允许稍高的估值,若企业高速发展持续性不确定,则对估值合理性要求更高。(一句话概括:优选最快成长,业绩估值双击)

5)白马股投资:以企业可持续性较快发展为绝对要求,在估值的高低和企业发展速度中获得平衡,注意发掘企业发展加速引起的估值溢价和企业发展减速导致的估值折价。(一句话概括:合理估值介入,长伴企业发展)

6)新题材投资:以企业新兴领域发展可持续性为绝对要求,寻找若干年后社会发展所需的产业,对估值无过多要求,成长性更看中营收增长,由于只有少部分能够实现真正的产业化,注意波段止盈。(一句话概括:跟随产业风口,及时兑现收益)

巴菲特是第2种风格,而我是第4种风格。

达人B:如果一家企业第一季度低于预期,个人判断不及预期采取卖出,但中报又超预期,这里会不会重新买进?

执棋参禅:我会重新买入,没有任何心理不适(尽管价格可能更高)这就是我说的,人脑+模型,控制人性。

达人A:你提到了股价的短期溢价,你这个溢价是针对什么的,是资产的溢价,还是市值的溢价。如果是谈资产的定价,那么资产溢价折价的依据是什么?如果是谈市值,那么企业的合理市值你是如何知道呢?

执棋参禅:是市值的溢价,换句换说,是我认为它值“多少”钱,这个合理估值,没有绝对的标准,不是采用现金流折现去计算,而是采用相对估值法计算。事实上,成长股投资,不可能采用现金流折现去估值,因为成长股是未来它值多少,要进行比较,也是用2年后的估值和蓝筹2年后的估值比较。合理市值怎么判断,参考我最后一个“合理”的估值模型。

主持人:最后一个问题,你开发了一些模型,可以介绍下吗?

执棋参禅:这个之前曾经提过的,不断潜伏低估的交易模型。也就是说我给个股进行一系列的量化的估值分析,让不同行业的个股,新股和老股,大盘股和小市值,都能通过统一的标准进行对比分析,不断选择市场最低洼的地方进行投资。

所有估值的参数要根据实际情况改变,最新一次变动,是在证监会超发新股后,我将次新的估值溢价下移了10%。此外,根据回测结果,我后期加入了低洼——反转因子的判定,图中并没提及。

达人B:未来几年预期EPS增长率指复合增长率对么?

执棋参禅:对的,我目前最多看2年,3年以上看不清。比如现在选股,就找今年和明年大概率高增长的企业。

达人A:你这个划分方法合理吗,比如你在定量前,先是定性分析了企业的行业属性,如分成朝阳行业,夕阳行业,还有什么风口行业,潜力募资行业,且不说有些企业到底划分在朝阳还是夕阳,还是中间行业很难区分,对于潜力募资行业,没等募资项目达标,你就能判断有没有潜力,这难度太大了,依据这样大难度大变量划分后做出的所谓模型,可靠性值得信赖吗?

执棋参禅:举例而言,你觉得科技股和银行股同一估值水平,你能接受不?所谓的成长股值20倍pe,为什么不是18倍?为什么不是22倍呢?在比如说PEG低于1值得投资,为什么PEG不是0.99不是1.01?所有的估值模式(非现金流折现法)都没有完整的算法和理论依据,有的只是模糊的准确,市场长期倾向给技术化企业高溢价,我们就要去尊重市场,而不是认为市场是错的。

达人B:估值溢价多少的基准是哪个,在基础估值上溢价么?这些溢价标准是经验总结还是有回测支持?

执棋参禅:溢价的幅度标准是经验。溢价是否有效是严格经过回测的。举例,同样的A、B两个选股条件,测试10年的收益率,我将其中的B加入一个约束条件:公积金>2,收益率显著提升,那么我就认为,类高送转因子有显著作用。同样的,营收也是如此,朝阳夕阳行业也是如此,在选股条件中,将周期性个股排除,收益会显著提升。

达人A:如果某项决策中只有一个变量,而这个变量有九成的成功机率,那么你会有九成胜算,但如果有10个变量,二每一个变量都有九成把握,成功概率也只有35%。你这样先行业定性划分,再给予主观的给予不同行业折价溢价的计算,科学性在哪里?是不是有将投资复杂化的倾向呢?

执棋参禅:我觉得你这个概率算的不对,当一个变量出现错误,其他变量的正确可以弥补,而不是全部相乘!是不是有将投资复杂化的倾向呢?我反而觉得投资更简单了!因为排除了很多人为的“喜欢”和“不喜欢”,将优质企业的特质“量化”能够更好地控制人性。

达人A:何为朝阳行业,何为夕阳行业,市场里的很多企业比如格力电器,科伦药业,四川长虹,你究竟是归位朝阳,还是夕阳,还是不朝不夕的中间产业呢,你区分的标准是什么?就是主观判断吗?

执棋参禅:朝阳和夕阳,是主观判断,判断是否有效、是否武断?同样类似上文,我回测整体收益时,选这个行业,或者不选这个行业,看看有无影响整体收益。估值模型和所有的打分系统的原理一致,并不是强求这个打分对不对,准确不准确,而是找到共性,选取优秀,并不断完善!

达人B:会不会有这样的情况,有家企业PEGG小于1,但是营收或其它因子不是很好,这也会采取建仓么?

执棋参禅:企业是先自己手工选出来的,不是机器筛选,一个股票池50~100家,然后在根据这些手工选出来的企业,去算pegg决定哪个更值得买入。

(完)

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