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股权私募基金的甄选逻辑

文| Beta理财师顾问团队

下图是过去10年中国境内 主要投资品种的年化收益率。私募股权基金是参与实体产业投资的最佳途径,最终通过退出实现资本增值的资本运作的过程。

那么作为理财师应该如何为客户挑选应该如何挑选股权私募基金呢?

业绩归因分析股权私募

过去的业绩对未来究竟有没有指向性?GP是不是有“黄金周期”,即业绩达到顶峰之后无法持续?

这些问题的答案就在于业绩归因。

如果基金的业绩集中在一个或个别几个合伙人身上,大部分明星项目由其主导,那么基金就面临较高的关键人物风险(Key Person Risk)。

如果此前回报优秀的基金规模明显小于当前,那么在更大的资本规模上,团队是否有能力和优势操作更大规模的项目?

如果此前的业绩是基于一个特殊的市场机会,比如2007-2010年的Pre-IPO投资主要基 于一二级市场的估值套利,那么这一市场机会是否可持续性就非常重要。如不可持续,需要观察GP是否已实现策略转型。

如果过去的成功是基于先驱优势,那么在竞争日益充分的情况下,GP是否存在其他鲜明的竞争优势?例如,2009-2011年国内很多天使投资的业绩令人艳慕,但目前天使行业的竞争格局已发生了根本改变,在过去取得了傲人业绩的天使基金也需要积极建立新的竞争壁垒。

如果一个GP的业绩不错, 但 loss ratio 很高,换言之项目不是大成就是大败,那么其基金的损失风险就偏高。

再举个例子,海外PE的主流并购(buyout)策略主要有三个回报来源(value driver):

进入和退出的估值差财务杠杆被投企业的实际盈利提升

如果一个基金大部分的回报来源于估值套利,尽管这也是一种技能,但在当前整体欧美PE市场估值偏高的环境下,靠估值套利来产生回报的难度很高。 通常情况下,被投企业盈利提升是可持续性较高的回报来源。当然,更聪明的LP会具体衡量利润提升是通过提高营收还是压缩成本以提高利润率而获得的,亦或是通过行业整合并购实现的。

如何看待IRR和倍数

IRR和倍数哪个更重要?

IRR(内部收益率,即净现值 (NPV) 为零时的折现率),是国际通行的衡量PE 和VC基金的最主要的业绩指标。

但,IRR对基金现金流的时间敏感性很高,在一些时点上可能被放大。比如,一些快进快出的项目IRR可能达到百分之几 百,但实际倍数只有一点几倍。 另比如,某些私募债策略,因为债权的回报周期短,IRR可以达 到20%左右,但实际倍数可能只有1.3至1.5倍。因此GP往往需要投资期内将已实现退出的资金进行回收和再投资,以提高基金的倍数。

综上所述,LP往往会同时评估 IRR 和倍数,尤其在基金成立初期的几年,IRR波动较大,倍数可能更有参考价值。不过,由于IRR相对于倍数来说, 包涵了资金的时间价值,因此更为全面地反应了LP所得的回报。

除了基金的整体倍数,LP们也很关心另一个倍数,DPI(distribution/paid-in),即LP已收回的钱占实缴资本的比例。同样整体倍数的两个基金, DPI更高者通常更受青睐,因为对LP来说,账面倍数可能受二级市场走高、后续融资估值过高、或者GP预期过于乐观等因素影响而虚高,真正拿回手里的钱才是放心钱。

管理人考察

管理机构/管理团队具备较长时间可考投资业绩;机制健康,团队稳定性;投资方面有成熟体系,角度和方法;是否有擅长的投资领域,该领取符合未来新兴生产力的发展方向;管理资产规模适度,不过分追求规模。

私募股权基金项目评估

优秀的理财经理在挑选股权私募基金时,需要更多的“项目”思维,多从产品设计初期对于商业评估、技术评估、市场评估、管理团队评估、退出方式和价值方式评估入手,更能全面综合地评价股权产品。

股权产品分类与优劣

1、标准化基金

举例:IDG、红杉、等知名机构发行产品。通常期限相对比较长,一般5+2年,甚至更长的7+3年。

这类机构更倾向于对接机构基金基金。个人投资者资金基本很难实现对接。由于基金期限较长,不适合个人投资者。 这一两年的人民币基金的火爆,加上早期基金期限适当缩短,个人投资者投资股权基金有上升趋势。

优势:投资明星产品多、投向策略先进。比如多年前布局互金行业,上市案例较多。对于选项目能力独到,行业领先。 以红杉举例,今日头条、滴滴打车、美团、掌趣科技、京东、唯品会、饿了么、鱼跃医疗等明星项目数不胜数。

缺点:明星产品占总基金的比例可能较少。美图上市,投资比例仅占基金 0.3%,就算获得了10 倍收益,对于基金总体净值贡献较少。

Tips:买前需要了解项目 IRR以外,基金总体收益情况。

挑选此类基金需要重点关注:

1.团队,特别是经历和基金投资基金主行业相匹配的团队,能够深入理解行业

2.团队过往管理基金的业绩,至少是相关操刀项目

3.主投行业的发展前景与政策

4.投资策略、逻辑

5.基金项目的退出方式

6.其他

2、Pre-IPO

举例:各种Pre-IPO产品

机构:有产品资源的资产方

特点:以单标的、单项目为主。 如万达商业、乐视体育上市预期强烈、距离退出变现交近的项目。 期限通常以 2+1、3+1、3+2 项目为主。 配有1-2年退出期,更具二级市场情况择期退出。

挑选项目需要关注:

1、项目本身:大股东实力,比如万达股东资金实力强大。

2、交易结构对投资人是否有利:有实力的大股东回承诺投资者保底收益,如,某只以×达项目为标的的基金,大股东×达项目为例,大股东提供年化15%的保底收益。如果上市不成功将赎回基金份额。

3、团队退出经验。比如在2015年就是巅峰退出与现在退出,收益肯定天差地别。

4、收益尚不可追查。近年 来以契约型基金通达打通PreIPO项目的时间较短。而这类 产品期限时间较长。还缺乏退 出收益数据。之前以有限合伙 交易结构存在的产品缺少备案 数据。

Pre-IPO项目核心关注在于上市进行初步评估 ,上市并不是简单符合基本要求就可以的,实际上存在一个“及格线” 和 “录取线” 的问题。监管者的目标是要给投资者一个值得投资的选项, 而从投资者的角度来说,一个企业是否值得投资,除了从安全性角度考察外,更需要判断目标企业是否能够给其带来收益,该企业是否会增值。

尤其企业持续盈利能力、报告期内公司运营数据、报告期内主营业务收入(经济环境变化是否会影响收入、主营收入是否主要依赖政策补贴)、公司保持创新能力和技术领先,无论在主板还是创业板上市都要保证公司在报告期内三年一直向上的收入和利润增长。

募集资金的运用和拟上市 公司的持续盈利能力密切相关, 直接决定了公司未来的盈利能 力,同时也是公司被否决上市的 重要原因之一 。

近年来私募股权投资基金已经成为资金趋之若鹜的对象, 私募股权机构蜂拥向 Pre-IPO项目,市场对机构的要求不再是专业能力,而是获得项目信息、 出高价抢项目的能力。国内市场80%的私募股权基金都集中在争抢Pre-IPO项目。

而在欧美成熟的市场中,并购基金讲是国内PE未来的发展方向,与IPO项目相比之下,并购交易相对复杂,基金管理人的专业化要求较高,并购基金不太可能出现数量激增,互相抬价的恶性竞争局面。且,国家层面出台多项鼓励措施,并购活动日趋活跃。

3、并购基金

分类:单标的/不确定标的

参与机构:券商投行部为主

基金用途:基金购买并购标 的资产,上市公司购买基金实现 并购。 投资者实现退出(退出 渠道多样化IPO、并购、售出、 管理层回购等)

风险:上市公司放弃并购项 目。 例如股灾后,互联网企业 市值暴跌,上市公司放弃并购,加入市场继续上扬,上市公司倾 向购买估值持续上升的行业和 公司。

获利点:上市公司通过市值 管理,不断注入新兴行业、高估 值行业以此提高股价。

举例:X旭光电,原始业务 为液晶玻璃基龙头板块,通过 并购基金收购碳源汇谷,外拓 石墨烯产业。2016 年 3月并购 时东旭光电价格在6-7元,2016 年度最高涨到17.47元。 可以 看到上市公司在并购基金的帮助下,注入新兴行业概念达到提 高估值作用。

4、夹层基金:

因篇幅有限,本文不做具体延展了,具体内容可参见Beta书籍《私募基金销售宝典》!

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