贷款 贷款攻略 新型贷款 下调的案例出现增加产业债发行人或将面临着密集的评级下调
下调的案例出现增加产业债发行人或将面临着密集的评级下调

受经济下行压力加大,产能过剩和结构调整的影响,2013年以来评级下调的案例出现了明显增加,16年产业债发行人也面临着较为密集的评级下调。本文主要对2016年的产业债发行人(因城投债的评级调整原理不同,这里未涉及城投发行人)评级调整(上调以及下调)进行规律总结,并且就17年可能出现的趋势变化,以及具有评级下调风险的发行人进行探讨。

1、12年以来,评级下调案例趋势性上升

根据评级原理,影响评级的因素包括定性和定量两类。定性的因素包括宏观环境、行业发展前景等,定量的因素主要有发行人的盈利能力、现金流表现、偿债能力等。通过定性以及定量的双重分析来对发行人进行综合的判断,从而决定上调还是下调评级。由于产业债和城投债在评级方法上有较大的差异,我们在这篇报告中主要是分析产业债的评级调整,样本为产业类的信用债,且并不包括金融债、可转债、资产支持证券的发行人。且值得注意的是,评级调整(上调或下调)是对发行人历史的总结,例如16年的评级调整更多是对15年业绩状况的总结。评级下调的案例出现了趋势性上升。从评级调整的数量来看,历年上调多于下调,但下调数量且呈趋势性上升。2016年评级下调的产业债主体高达120家,为12年的9倍。主要在于:1、信用债市场迅速扩容,债券发行人的数量不断的提升;2、经济处于较为疲弱的时期,遭遇经营恶化的企业明显增加,尤其不少强周期行业面临产能过剩的问题,自身经营能力大幅下滑的同时债务压力提升、现金流恶化,遭遇评级下调的案例快速增加。从调整时间来看,评级调整多集中在5、6、7月。因为企业的年报披露集中在隔年的3、4月份,而评级公司将着重依照企业的经营和财务数据进行相应调整。所以1)评级调整对于企业经营变化而言,具有滞后性;2)二季度是全年中,评级调整对于信用债市场影响较大的时期。2、16年,评级上调的主体特征总结

从主体评级来看,评级上调的发行人调整前多分布在AA,AA+以及AA-,低评级的调整较少。由于A+及以下的发行主体在发行时期的资质已经比较弱,经营难度较大导致评级上调的概率较小。在数量最多的AA评级上调的发行人中,半数以上是央企和国企,约两成是民企;评级相对较低的AA-发行人中,国企和民企发行人基本各占一半。调整前评级为AA+的发行人中,八成以上为资质较好的央企和国企,比如首都开发、张江高科这类非产能过剩行业的公司,仅有的两家民企代表新希望以及美的集团,分别是我国农产品和白电龙头,自身实力雄厚,投资者的认可度也比较高。从企业类型看,地方国企上调的力度最强。上调国企共有73家,占比接近上调总量的一半,远高于民企和央企,与前几年的趋势是一致的。从行业分布来看,地方国企中主体评级上调个数较多的行业包括建筑装饰(13)、交通运输(12)、综合(10)、公用事业(9)以及房地产(9)。这类行业的特征在于地方国企能够从政府获得更好的支持,在资源整合方面相较民企有比较显著的优势。16年主体评级上调的民企有51家,占比32%。相对于地方国企的高集中度,民企上调的行业则更为分散。除了综合(7)和房地产(5)两类外,农林牧渔(5)、化工(3)、汽车(3)、电子(3)等都属于行业竞争比较充分的行业,主体评级上调的企业往往有领先的市场优势,同时盈利能力持续提升;而像康恩贝、华邦健康这类企业则受到了研发能力较强的利好,市场对于公司未来前景的预期上升。评级上调的央企发行人共有19家,占比12%,并不算多。这与央企普遍的初始评级较高相关。从行业的角度来看,公用事业(6)调整占比最高,其中包括龙源电力、吉林电力、桂冠电力等多家电力公司。评级调高的主要原因有哪些?1)比如房地产行业,2015年随着整个房地产市场的回暖,房地产销售大幅上涨、行业景气度快速提升,直接利好整个行业的现金流和经营表现。而交通运输中的不少子行业板块则有较多的政策红利,比如美兰机场等机场企业,受到了民航业发展上升为国冢战略,发展前景上升的利好;珠海港等港口企业的评级上调也有政策红利带来的机遇。从行业层面来看,行业景气度的提升,下游需求向好无疑有利于行业内企业的表现;此外也有部分行业和企业是受到相关政策的利好。2)从企业个体层面看,自身的经营能力以及现金流导致偿债能力上升是主体评级上调的重要原因。内部调整带来经营实力的变化,包括经营现状的改善、资本运作能力的提升(股权融资、收购兼并、股权结构调整等)以及优秀的管理层表现等三个层面。比如华昱集团,评级上调的主要原因在于第一个层面:2016年下半年煤炭价格回升,煤炭板块毛利率有所上升,亏损额大幅减少。梦网荣信则是第二层面的典型案例,一方面该公司收购了梦网科技,实现双主业经营;另外,公司还完成了定向增发,使得公司所有者权益大幅增长,资本实力和整体抗风险能力进一步提高。尤其在15年,资本运作的情况对于企业的影响较大。管理层的表现主要可以关注股东的作为,以中航租赁为例,该公司是中航集团唯一的租赁子公司,因此在资本补充、业务拓展、专业技术等方面均得到集团的持续支持,股东连续5年进行增资是的公司的资本实力不断增强,有利于评级提升。现金流的改善以及债务负担的减弱。其中债务负担减轻的方式有公司自身盈利能力变好,现金流改善,融资能力变强。以宇通集团为例,上调的主要利好在于盈利能力持续提升,经营活动净现金流大幅提升;与此同时融资通道畅通,资产结构及流动性持续优化,加强了偿债能力。另外,债务结构的改善也有利于降低企业债务压力。比如西基投,其债务负担的减弱与有力的政府支持息息相关,主要表现为公司纳入地方性债务金额较大。3、16年,评级下调的主体特征总结

从主体评级来看,与上调企业特征一致,数量最多的还是在AA,AA+以及AA-三个等级。在下调数量最多的三类发行人评级中,地方国企的占比均为最高,而在A及以下的评级中,民营企业的占比相对更高。从股东背景看,地方国企下调的力度最强,央企下调力度也较以往有所提升。主体评级下调的地方国企有62家,占比51%;央企20家,占比17%;民营企业26家,占比22%。以往,作为受益于政府隐性担保力度最高的央企,评级的过程中往往增加了较多的政府担保增信的考量,部分企业的评级与自身经营能力之间有一定的差距;同时央企通过信贷、发债等多渠道融资的能力强,也使得它的调整力度弱于国企和民企。但可以看到,在打破刚兑问题的显现以及产能过剩企业经营难度较大的双重压力下,央企被下调评级的概率也在增加,与其他类型的差距在收窄,未来这一类企业的风险也需要加以关注从行业分布看,强周期行业的下调更为显著。2016年,采掘行业(24)主体评级下调数量最多,接下来的五位分别是综合(12),钢铁(11),化工(7),机械设备(8)以及有色金属(7),这些基本都属于强周期的行业,在经济下行周期之中行业景气度下滑比较严重、需求削减,同时又由于09年的产能扩张面临显著的产能过剩问题,导致企业债务的上升,最终结果就是这类周期性行业中的企业面临更大的评级下调压力。传媒(1)、轻工制造(2)、汽车(2)、农林牧渔(2)等行业的下调压力较弱。可以认为说,在经济较为疲弱的时期,各个行业之间所面临的产能、业绩表现差距是比较大的,因此这种行业之间的差距会成为企业评级下调的重要主导因素。评级下调企业的财务指标表现评级下调原因较多,且有相互交叉。根据我们对于评级下调报告的统计,下调原因中:1、涉及到债务负担加剧的高达95%;2、现金流压力大导致偿债能力下降的有60%;3、涉及宏观经济疲弱,行业景气度下滑影响的占比高达64%;4、受自身内部调整影响(包括资本运作、管理层变动等)而导致经营实力下滑的理由出现频率39%。关于盈利和债务负担能力的两类财务指标将作为我们观察16年评级下调行业的重点(16年的评级调整多是参考15年的业绩状况):1)评级下调的企业普遍反映出营收增速以及净利润增速的下滑,短期内回收现金流的能力难以提升。根据可获得的评级下调企业15年年报数据,净利润增速负增长的企业占比82%,营收增速负增长的企业更是超过94%,其中采掘行业数量最多。以采掘中的煤炭行业为例,由于15年煤炭需求下滑导致煤炭产能过剩严重,煤炭企业对于下游的议价能力下滑严重,影响到煤炭企业经营性净现金流波动较大,对债务及利息的保障程度不稳定。2)资产负债率过高,企业面临较大的债务压力。评级下调的企业当中,不少由于营收持续回落、资本支出较多或者是借新债还旧债等缘故而导致企业的资产负债率处于较高水平。根据15年年报数据显示,评级下调的企业当中,资产负债率高于70%的企业占比高达62%。甚至有鄂尔多斯市华研投资、国裕集团、云维股份、北方重工、肥矿集团、舜天船舶等多家企业的资产负债率超过100%,企业面临着资不抵债的困境。3)长期以及短期偿债能力的恶化,导致长短期偿债压力下降。可以观察到处于低位的利息保障倍数以及流动比率。在主体评级下调的企业中,利息倍数低于1的占比高达75%,反映这类企业的长期偿债能力较为疲弱。而考虑流动资产/短期负债的流动比率,流动比率高于1的不到四成;也就是说,在这部分评级下调的企业中,59%的企业即使能够在短期内全部变现其流动资产,也不能保证全部的流动负债得以偿还。4、16年行业经营状况变化,对17年评级调整影响几何?

在前文强调了多项财务指标对于评级下调的重要参考意义,接下来将观察各行业产业债发行人在16年的相关表现,是否比15年有所改善或者是面临更大的压力。供给端收缩,抬升企业盈利。尤其是对于部分产能过剩严重的行业而言,供给端收缩无疑对行业的影响更为直接和显著,表现为产品价格提高,企业利润的修复和营收改善。从16年三季报的经营数据可以发现:1)多数行业的营业收入增速均有正增长。仅有医药、有色金属、国防军工、机械设备、食品饮料[1]营收增速出现下滑。房地产、汽车、纺织服装、化工、钢铁、电子、休闲服务、建材、传媒、采掘等实体行业的营收增速提高了10%以上,改善幅度较大。其中,房地产营业收入的快速增长与16年上半年多地房价快速上升以及火爆的房地产销售相关;而产能过剩的采掘、钢铁、化工等传统行业,虽然营收增速仍在负值区间,但在供给侧改革的政策引导下,行业整合以及供给量的收缩,供需结构的改善利好企业营业收入的增长。2)半数行业的资产负债率都有所回落,长期债务压力有一定程度的缓解。而计算机、交运、家电、食品饮料、化工五个行业的资产负债率在去年3季度较15年同期提高超过1.5%,其中的建材行业的资产负债率超过了70%。而以绝对数据表现来看,除建筑材料外,资产负债率超过70%的实体行业还包括房地产(77%)、钢铁(72%)、商贸(75%)、建筑装饰(77%)、以及综合(74%),债务负担较重。3)观察代表偿债能力的指标已获利息倍数,不少行业都有一定幅度的改善。但实体行业之中,仍有通信、医药、食品饮料、电子几个行业下降的幅度较大的现象。另外,如果从16年三季报的绝对数据来看,已获利息倍数在2以下,偿债能力较弱的行业是钢铁、建筑材料、采掘、轻工、商业贸易、有色金属、电子、交运、公用事业、纺织服装。总结来看,供给侧改革为产能过剩行业提供了喘息的机会,短期营收和利润有所改善,行业的景气程度较15年有较为明显的提升。但同时也需要看到,无论是考虑债务负担还是偿债能力,产能过剩行业面临的压力依旧较大。因此,我们认为,产能过剩行业评级下调的整体压力较15年有所降低,但仍存在并且需要多关注现金流表现较差、融资难度较高企业的评级下调概率及信用风险。

undefined
新型贷款 更多

快速申请

同意《百度金融服务条款》 快速申请

热门贷款

×
您在哪个城市工作
机构仅办理当地工作人士申请
全国
北京
其他城市