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影子信贷监管趋紧可能加大今年发生信用事件的风险

去年8月以来国内银行间市场和信贷市场明显收紧。虽然通胀预期和美国利率上升是重要因素,但监管部门降低金融杠杆并对理财产品和整个资管行业加强监管的意图也起了重要作用。最近,央行在4季度货币政策报告中证实,计划将表外理财产品纳入宏观审慎评估体系,并拟针对资管业务出台统一的监管方案。虽然限制影子信贷快速扩张和控制中期金融风险需要加强资管行业监管,但这些措施或许也会增加短期流动性和信用意外紧缩的风险。

资管业务快速增长为何让决策层感到担心?哪些影子银行监管措施已经开始收紧?又可能产生哪些影响呢?

资管业务持续快速增长,通道产品迅速增长造成多层嵌套和重复计算

资管产品和理财产品的增长和重叠。近年来,国内资管业务持续快速增长,2016年之前的年均增速约为60%-70%。2016年这个数字降至30%,而各种资管产品的总余额已经超过100万亿元。增速放缓的原因是去年政府收紧了理财产品监管,且股市表现较差,造成银行理财产品和共同基金业务增速下降。各类理财产品中,银行理财产品截至2016年底的占比最大,规模为29.1万亿元,非银金融机构理财产品的增速则一直最快。不过,我们估算60%-80%的证券和基金子公司的资管产品和信托产品是用于进行监管套利的通道产品,因而增加了金融中介活动的多层嵌套。

中国100万亿元资管业务中的绝大多数都可被视为影子银行信贷,其中既包括提供给非金融行业的实际信贷,也包括金融机构间信贷。

讨论实体经济(即非金融行业)中的影子信贷和总信贷时,我们需要将金融机构间借贷,或者说金融媒介的额外嵌套层次排除在外。我们估算,实体经济中的影子信贷占总信贷的三分之一,相当于2016年GDP的90%左右。。

资管业务风险

近期加强监管的目的既是为了控制金融行业杠杆水平及相关风险,也是为了控制影子信贷向非生产性或低生产性行业的流动。近几年,国内资管产品快速增长,推动了影子信贷的快速扩张,造成某些领域杠杆过大,久期和风险严重错配,隐性担保泛滥。并且,这些风险相互联系,加剧了中国金融业的系统性风险。并且影子信贷产品的违约还可能触发难以预计的风险厌恶情绪,对金融稳定的威胁远高于企业贷款。

风险一:资管产品蓬勃发展造成影子信贷迅速扩张,从而掩盖了中国的真实信贷水平

资管产品蓬勃发展造成影子信贷快速扩张。2015和2016年,资管产品总额分别增长58%和30%。其中基金子公司资管产品从2013年的不足1万亿元增至2015的8.6万亿元, 2016年进一步上升至10.5万亿元,而且银行投资者估计占其投资资金来源的63%。因此,非银金融机构资管产品和影子信贷的两大资金来源就是银行理财产品(其中大多数为表外项目)和银行表内的金融机构间投资。

投向实体经济的影子信贷掩盖了真实信贷水平。央行的社会融资规模数据旨在捕捉实体经济的整个资金来源,包括一些非银信贷和银行表外贷款。然而,由于影子信贷类型翻新以及影子信贷的嵌套,未纳入社会融资规模的影子信贷占比不断上升。银行和非银金融机构对非标债务融资产品和非贷款类信贷资产的投资等一些重要项目均未进入社会融资规模统计范围。

风险二:提高产品和机构杠杆

从去年开始,金融市场去杠杆一直是监管部门的主要目标。信用市场上存在两种获取杠杆的方式,一种来自常规的融资,另一种来自结构化产品。

国内债券市场一直是理财产品的主要投资目的地,所以债市杠杆总是令人担心。虽然待购回债券余额从2014年1月的1.7万亿元猛增至2016年12月的4.2万亿元,但2012-2016年的整体杠杆水平(债券余额/(债券余额-待购回余额))一直稳定在110%上下。不过,各个机构的杠杆水平差异很大——国有银行在银行间市场很少使用杠杆,而证券公司2016年11月的相应杠杆水平为346%,2017年1月降至211%。

假设一只结构化基金的初始管理资产总额按2: 1的比例分为优先级和次级两部分,次级部分向优先级部分支付固定利息,比如5%,而该基金的其他损益均归次级部分所有。这样,通过向优先级部分支付5%的利息,此种次级结构实际上让次级部分的杠杆水平达到了300%。2014-2015结构化年分级公募基金非常受欢迎。然而,由于分级产品的复杂性、劣后部分收益率的高波动以及高杠杆特性,证监会从2015年8月起暂停了公募分级基金的审批,只有一些老的公募分级基金保留了下来,另有一些资管业务仍有结构化产品。

风险三:久期和风险错配

银行和非银金融机构之间的融资/投资。如上文所述,银行一直是影子银行经由非银金融机构的一个主要资金来源,渠道包括银行理财产品或表内投资,以及向非银金融机构提供借贷资金。大型银行通常将过剩流动性借给小型银行,购买后者的同业存单/理财产品。小型银行随后把钱借给非银金融机构,购买后者的资管产品。非银金融机构则向小型银行承诺回报率,也是间接向大型银行承诺回报率,并将资金投入风险较高、久期较长的产品,而且会在投资时使用较高的杠杆。

近几年中国银行业对非银金融机构的债权增速远高于其总资产。这表明越来越多的银行资金通过非银金融机构流入影子银行。同时,银行通过同业存单扩大负债规模。值得注意的是,随着宏观审慎评估的出台,2016年1季度之后这样的行为开始减少;随着银行间市场流动收紧,此类行为从2016年3季度开始进一步放缓。

风险四:隐性担保的危险,体现在几乎所有理财产品提供的回报率承诺中,从而增加了感染风险

虽然大多数理财产品都不是保本产品,但隐性担保普遍存在。几乎所有理财产品都有预期收益率,而且个人和机构投资者都将其视为承诺。2016年2季度,只有6%的银行理财产品以净值为管理基础。如果某家银行的理财产品中有一只或几只债券违约,该银行或非银金融机构就要填补损失,并实现预期/向理财产品投资者承诺的回报率。因此,理财产品经常被视为高收益存款类产品,即便它们本应是没有保证的表外项目,而且银行通常不会为其计提准备金。

隐性担保可能扩大感染范围。受多层嵌套和复杂的融资关系影响,隐性担保意味着如果某个产品违约,多层嵌套涉及的各方就都会受到影响。在这种情况下,一次单纯的违约甚至可能在融资链上和银行间市场中引发连锁反应,造成更大范围的流动性紧缩,从而可能形成类似于2016年底债券抛售潮的局面,但会更加严重。

去年8月以来,央行不断收紧资金市场流动性并转向提供期限较长的流动性。短期资金市场利率上升,提高了金融机构和基金管理公司的杠杆成本。债券和定期存单收益率上升,银行开始减少对非银金融机构的借贷并赎回资金市场基金。去年一证券公司未能按承诺回购代持的债券后,流动性进一步枯竭,但监管部门迅速采取行动提供流动性并缓解了紧张局势。货币紧缩确实有助于银行间信贷市场去杠杆。

根据相关报道,人民银行正在牵头起草一个统一和加强资管产品监管的规则草案,目的是:2月份,国内主要新闻媒体都出现了关于人民银行将牵头制定新规以对现行各种类型资管业务规则进行统一的报道。新规的首要目标是遏制蔓延的监管套利、降低金融领域的杠杆率并抑制系统性金融风险。

新规旨在:

1) 减少资管产品的层级

新规禁止一个资管产品投资于另一个资管产品(FOF与MOM基金除外)。银行理财产品目前可以投资于非银金融机构的资管产品,而后者则可以投资于信托产品,从而使得银行理财产品能间接投资于非标债务凭证。根据新规,银行理财产品可以投资于定向资管产品(DAMP),但后者不能再投资于信托产品。如果能严格执行,那么新规很可能会限制影子信贷通过多级投资的扩张。

2) 降低杠杆

如我们之前讨论的,杠杆可以通过保证金融资或次级结构化产品实现。新规对之前由不同部门颁布的有关杠杆行为的规则进行了统一,规定了产品的整体杠杆率上限(公开发行的产品不高于140%,定向发行的产品不高于200%),并且限定了优先级/劣后级的比例(根据投资范围限定为1:1到3:1)。尽管新规的限制条件并非十分严格,但我们认为其重要性在于为所有产品提供了一个统一的杠杆率规则。

3) 减少错配

截至2016年二季度,26万亿元的银行理财产品中仅有6.1%是净值型产品,意味着超过90%的产品仍以资金池的形式管理。换言之,久期和承诺回报率各不相同的产品资金都被放在一起管理,类似于资金池。新规指明每个基金或理财产品必须独立管理,不能短融长投。考虑到以往已有类似的规则,新规的最终影响将取决于其条款有多严格、多快能出台。

4) 禁止对资管产品回报率提供担保

新规指明所有资管产品均应在表外运作。这就能防止资管产品提供担保,并将资管产品的风险与资产管理人自有账户相隔离。新规还试图降低一个机构向另一个机构的风险传导,因为机构不能为其资管产品提供承诺回报率。

银行理财产品的预期收益率高于银行存款利率,同时也存在隐性担保。这一特点使得银行的理财产品收益率成为中国的实际市场无风险利率,但远高于相同期限国债的收益率。部分由于这个原因,银行理财产品已经成为其他资管产品的重要资金来源和增长推动力。根据新规,银行将很难再承诺预期回报率,因为投资于更高收益率的影子信贷资产的做法将被禁止。我们认为这可能会令银行理财产品扩张的步伐放缓,尽管其年均增长率已经从2014-2015年的52%降至2016年的24%。

现在,人民银行已经利用提高货币市场利率的方法来降低债券市场的杠杆,而且很可能会继续使用下去。此外,对资管产品和影子信贷活动采取更为严格的规定很可能会降低(或至少延缓)通过银行间渠道的相关融资行为,使得债券收益率和理财产品利率保持高企。尽管如此,我们预计人民银行今年不会提高基准利率,因为CPI不太可能连续几个月份保持在接近3%的水平。

市场利率和债券收益率上升无疑会提高实体经济的融资成本,但一半以上的企业借贷是基于非基准利率的银行贷款——我们认为这部分借贷的成本不会增加。此外,考虑到近期PPI的大幅上行,而且很可能平均高出2016年6个百分点,实际利率已经出现大幅下滑。不仅如此,融资成本上升对中国整体信贷供应量的影响有限,因为后者受数量型工具和监管政策的影响仍超过受利率的影响。

尽管政府的意图是逐步降低金融杠杆,但由于金融机构间流动性趋紧以及市场利率的上升,部分银行-非银融资链条和影子信贷的消解可能并不会像预想的那样顺利。以往,对资管产品和影子信贷监管不足而且往往得到鼓励,因此发展迅猛,融资链条错综复杂。监管机构可能并未充分意识到这些链条的规模和范围,且央行也不可能总能及时发现需要立即注入流动性的情况,以避免影子银行信用事件蔓延成信用市场波动。

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