贷款 贷款攻略 新型贷款 海银财富2017投资策略白皮书摘要(四):资产配置
海银财富2017投资策略白皮书摘要(四):资产配置

资产荒下的资产配置

一. 必要性

1.您的资产跑赢通胀了吗?

最近网上疯传着一篇名为《现在多少钱,相当于30年前的万元户?》的文章。从1986年到2016年这30年的时间,M2增长了255倍,从当年不到1万亿,已经膨胀到现在的100多万亿,也就是说这30年来货币的年化增长率CAGR高达20.3%。那么您的资产跑赢这个数字了吗?

图:2007年-2016年大类资产表现与GDP、M2对比图

数据来源:Wind,康美中药网,海银投资研究中心

2.单一资产无法持续打败市场

过去十年甚至更长的时间内,没有一个单一资产能够持续打败市场,近两年“美林时钟”更是转成了电风扇,比如2015年是股票和债券的轮动,2016年开始则是商品表现好,债券、大宗商品大起大落,资产轮动的速度明显加快。过去几十年,中国投资者赚钱很容易,只要投资房地产就能让你加速成为人生赢家。但是“低风险、高收益”的资产在全球负利率的环境下根本不存在。市场上金融资产的供需不平衡,钱多优质资产少,M2数据爆棚,市场中总有人拿着大把钞票,起着杠杆,喊着要消灭一切高收益的优质资产,银行理财收益率破4,国债收益率也一度跌破2.7。杠杆加大了波动性,然而没有一个资产品种能持续走强,投资单一资产的时代已经终结了,唯一可行的途径就是做资产配置。

3.中国居民金融资产配置情况

银行理财、保险公司、养老基金、主权财富基金、慈善机构基金等机构投资者都需要进行资产配置,但他们与个人投资者的投资目标、风险偏好、投资期限、投资规模都不同。投资者面临着实体经济增速放缓,债券的刚性兑付打破,资产的回报率下行,而风险上行,在这样的大背景下,势必要加强风控,规范投资组合的波动和回撤。当前机构配置以“安全”为主,但安全并未是降低风险、提高收益的灵丹妙药,资产配置才是。过去银行理财、信托等低风险的资产已经能满足大部分高净值客户的需求,但随着收益率的不断下行,高净值人群的资产配置也已经越来越分散,相较于高净值人群,可投资资产大于3000万的超高净值人群对股票、PE/VC、海外投资以及黄金有更大的兴趣。

图:超高净值人群与高净值人群资产配置对比

数据来源:波士顿咨询公司,兴业私人银行,海银投资研究中心

二. 各大资产表现

2007年到2016年沪深300、中国国债全价指数、南华商品指数、70个大众城市新建住宅价格指数、以及伦敦金现的累计收益率分别为60.13%、5.60%、8.24%、53%.13%、85.06%。沪深300的波动率显著高于其他资产,其收益率的表现也较为突出。除了房地产之外,其他资产基本符合高风险高收益的特征。综合比较风险和收益指标,过去十年房地产的表现当仁不让拔得头筹。

图:2007年-2016年大类资产表现

数据来源:Wind,海银投资研究中心

图:2007年-2016年五大资产收益率分布图(日)

图:2007年-2016年大类资产收益、风险情况

从五大资产价格水平在过去十年的相对位置来看,沪深300指数以及伦敦金现处于历史较低的位置,如沪深300指数的10年价格水平以及分位数分别为56%、72%。其中,水平是指资产当前价格与历史最高价格之比;分位数是将一组资产的价格数据按大小排列并计算当前值所在分位点的累计百分比。从历史水平来看,二级市场以及黄金有较高的投资价值,而债券和房地产处于历史较高水平,不建议高配。分行业来看,能源、软件与服务、保险与服务,特别是能源,有较高的配置价值,其水平分别为33%、42%、49%。

图:2007年-2016年大类资产表现及水平、分位数汇总表

注:水平=当前值/最大值

分位数是将一组数据按大小排列并计算当前值的累计百分比

1. 二级市场

2016年A股走势可以用“股灾+震荡”两段式来形容,整体没有出现大的趋势性行情,偏弱,以结构性机会为主。年初,受熔断机制影响,股市连续千股跌停,上证综指从2015年底的3539点,下挫至最低2638点(1月27日),中小创也跌幅惨烈。股灾之后,股市开启一轮缓慢的估值修复过程,但在板块间呈现明显分化。大盘蓝筹表现优于中小企业板块,中小企业板块又优于创业板。

下半年受经济阶段性企稳,企业盈利状况好转支撑,三、四季度市场风险偏好明显高于上半年,整体投资风格从热衷于炒概念、讲故事的标的,转变为寻找真成长、有业绩和利润支撑的白马股。截止12月26日,上证综指收于3120点位水平,中小板指6521点,创业板1974点,分别较股灾低点反弹约13%、3%和-1%,但年线来看仍分别下跌13%、24%和29%。

策略方面,一方面,由于股市点位适中,加上定增股票具备折价率(安全垫),使定增市场异常火爆,使得后期折价率出现下滑,监管层面也有所收紧。随后,又衍生出定增破发策略,即在破发定增股中寻找有成长性的短期被市场低估的标的。另一方面,今年是A股IPO的大年,全年新股发行数量有望达到245只,仅次于2010年的347只和2011年的277只。年内新股发行两次提速,使机构网下打新策略备受追捧,参与市值门槛也随之水涨船高,但整体来看,目前打新策略年化收益仍具备一定吸引力,且其较为稳健。

图:2007年-2016年沪深300指数200天移动平均加减两个标准差

2. 债券市场

利率债最能反映经济增长前景、通胀预期以及市场的避险情绪。一季度受股灾造成的心灵创伤,叠加经济还在努力稳增长,市场的风险偏好较低,短期限国债利率持续下行,债市走牛。二季度房地产销售明显转好,基建保持稳定,大宗商品飙涨,而一季度天量信贷也增强了未来经济增长预期,导致国债收益率出现上行,市场风险偏好提升。步入下半年,大宗商品涨势开始回调,通胀连续环比下滑,英国退欧公投事件冲击等,使得利率债再次受到追捧,收益率再次下行。但该轮行情持续不久,就遭遇央行在货币流动性投放上有意“锁短放长”,资金面逐渐偏紧,以及通胀年内触底回升,经济增长预期向好等影响,利率债再次承压,接近横盘至11月份。11月以来,特朗普当选美国总统推动全球债市大幅下挫,也影响到国内债市,债市“降杠杆”也打击了市场信心,导致利率债大幅杀跌。

信用债方面,纵观2016年,也类似A股没有出现大的行情,仅存在部分细分机会。不论是中短融票据,还是企业债、公司债,2016年收益率均是下行少而上行多(对应:价格上升少于价格下降)。上半年走势类似利率债,但下半年走势则明显弱于利率债。尽管下半年信用债违约案例较上半年明显减少,但受到流动性冲击和监管影响,信用债未出现大行情,相反却开启了一波缓慢的下行。11月以来,受华龙证券债券违约、特朗普当选美国总统、国海证券“萝卜章”事件等冲击,信用债市场跟随利率出现快速下行。从结构上来看,以AA-评级债券为分水岭,AA-评级及以上券种,信用利差不断收窄,而AA-评级以下券种,则变动不大,反映市场风险偏好仍旧较弱,集中在少数券种。板块上来看,结构性机会来自煤炭和钢铁板块,以及近期产品价格上涨较快的传统工业领域。受“去产能”影响,煤炭、钢铁量跌价升,相关企业盈利回升,财务状况改善,得到市场追捧,独立于整体行情。

图:2007年-2016年中债国债总全价指数200天移动平均加减两个标准差

3. 大宗商品

大宗商品无疑是2016年涨幅最为突出的大类资产。“绝代双骄”涨幅领先(DCE焦炭上涨134%,DCE焦煤上涨104%),其他涨幅较高的还有SHFE燃油(75%)、DCE铁矿石(68%)、SHFE热卷轧板(68%)、CZCE动力煤(67%)、SHFE橡胶(65%)、SHFE螺纹钢(62%)等。

整体来看,大宗商品几近全线上涨存在三方面的逻辑:

(1)除了前述“绝代双骄”和国内动力煤之外,今年国际原油价格受低位反弹以及OPEC国家冻产预期支撑,已经上涨51%,而天然气涨幅则达55%。制造端成本上涨,会带动下游产品涨价,譬如螺纹钢、橡胶等品种。

(2)今年房地产开工和投资有所回升,带动房地产上下游对商品需求增加,并在下半年出现工业补库存迹象,需求端的改善,也支撑商品价格走强,尤其是铁矿石、热卷轧板、铜等跟建筑业密切相关的品种。

(3)部分品种供给端偏紧,给予价格支撑甚至上涨。国内方面主要是供给侧改革,尤其是煤炭和钢铁的“去产能”,在需求回暖情况下,供给收紧,再叠加冬季环保执行压力,价格自然存在上涨压力。国外方面,部分品种供给也不足,譬如锌,全球主要锌精矿纷纷出现减产或者产量下滑,导致供给偏紧,导致全球锌精矿供需缺口较2015年扩大至60万吨左右。

展望明年,工业品价格能否维持高位,还需关注各国经济增长情况。国内需要关注供给侧改革,尤其是“去产能”的推进。农产品方面则需关注农业供给侧改革,或许存在结构性的机会。

图:2007年-2016年南华商品指数200天移动平均加减两个标准差

4.黄金

2016年黄金走出了类似“倒U”型的行情。以7月初黄金价格见顶为分水岭。前半段黄金自年初开始保持上涨趋势。主要受以下几方面因素推动:

(1)美元指数在1-6月处于见顶回落的短周期,美元弱势,提振黄金价格;

(2)美债(10年期国债)收益率上半年基本呈下行格局,利率下行,反应经济增长预期偏弱,利好黄金;

(3)上半年英国退欧公投牵扰市场,市场存在避险需求,而黄金具备天然的避险属性。

然而7月份开始诸多利好因素开始逐渐发生逆转。首当其冲的是下半年美国经济数据逐渐好转,美联储加息预期稳步上升,美元指数开始稳步回升,使黄金价格承压。而英国脱欧对市场的短期负面冲击也逐渐散去。四季度特朗普赢得美国大选,“特朗普经济学”使市场进一步增强美国经济复苏预期,美债收益率快速上行,股市连创新高,风险偏好回升,均压制黄金表现。但纵观全年,截至12月26日黄金仍上涨约7%。

明年黄金走势主要关注两方面:一是美国经济复苏是否持续,美联储加息节奏以及美元能否维持强势。二是明年欧元区面临较多大选等政治冲击事件,民粹主义有崛起的势头。

图:2007年-2016年伦敦金现200天移动平均加减两个标准差

三、2016大类资产表现回顾

2016年全球黑天鹅事件频发,全球资本市场战战兢兢,恐慌指数VIX上串下跳,外汇、黄金、股市、债市,甚至大宗商品都进入了“猴市”,中国股票市场、债券市场出现了不同程度的下跌。然而受到供给侧改革去产能的红利的驱动,大宗商品总体表现亮眼。2016年沪深300、中债国债全价指数、南华商品指数、70个大中城市房价指数、伦敦金现、现金&现金等价物的收益率分别为-11.28%、-1.21%、51.34%、1.42%、8.48%、1.44%;其波动率分别为18.94%、2.19%、18.00%、9.69%、15.28%、0.02%。二级市场继续延续高风险的特征,却未给投资者带来高收益;债券市场年底受到银行委外去杠杆、无风险利率下行受阻、流动性紧张等制约出现一定程度的回调;大宗商品收益率一枝独秀,但波动率较往年有所增加;国庆前后房地产调控政策密集出台,房地产迅速降温;黄金收到避险资金的追捧,表现较为突出。

图:2016年大类资产收益、风险情况

根据现代组合理论均值方差的方法,我们构建了2016年最优资产组合,通过减小大类资产之间的相关性来减小组合的波动率,提高风险收益比。2016年股、债、大宗、房地产、黄金的最优配置比例为0.00%、6.51%、7.17%、83.49%、2.83%,均值方差的方法显著提升了组合的收益风险比,最优组合的夏普比提升至99.87,显著高于其他单一资产。

图:2016年大类资产有效前沿

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