贷款 贷款攻略 新型贷款 民生宏观深度:非典型滞胀 库存钝化与周期见顶
民生宏观深度:非典型滞胀 库存钝化与周期见顶

今年商品贸易复苏的概率虽大,但力度有限,服务贸易逆差会抵消商品贸易顺差,并且净出口本身对经济增长的贡献度也不高。发达国家外需持续向好,但受特朗普贸易保护主义影响,贸易复苏力度预计不大。并且,当前贸易改善主要是商品贸易改善,服务贸易从2016年下半年起持续恶化,主要源于出境游人数增加导致的旅游巨额逆差(2016年旅游逆差2231亿美元),旅游逆差短期难现明显逆转因素,如果服务贸易逆差持续扩大,或抵消商品贸易的顺差。此外,从三大需求对GDP的拉动来看,出口拉动是很小的一部分,增长主要仍靠消费和投资拉动,商品贸易和服务贸易的总差额占GDP的比重仅2%左右。

综上,由于制造业投资难现大复苏、出口复苏力度有限,制造业和出口的改善难以弥补基建和房地产的下滑,总需求下滑的情况下,中下游持续涨价的逻辑不成立,库存周期随着涨价的结束也终将回落。

(三)中游仍在扩张,下游已现回落

中游高频数据显示工业仍在扩张,中上游供需两旺。2月六大电厂发电用煤量大幅上升(同比40.5%),工业生产仍在扩张。挖掘机销量、起重机、重卡销量均大幅上升,从卡车的进口数量中也可以发现,进口卡车数量同比从去年下半年起持续上升,中游需求仍在上升。

下游需求已现收缩,汽车、房产销量持续下滑。去年四季度以来,汽车销量(当月同比、环比)持续下滑,1月汽车销量环比大幅下跌17.59%,乘用车销量同比下滑9.3%;根据30大中城市数据,1月、2月一二线城市房地产销售均较去年下滑,一二三线城市一月份地产销量跌幅均超过了30%,2月由于春节错位影响有所好转,一二线城市仍同比为负,三线城市略有好转,随着房贷利率中枢的抬升,未来房地产销售依然不容乐观。

3确定的增长,不确定的通胀

既然地产、汽车销量已现回落,本文就先从下游回落的需求入手,再结合价格趋势,根据往年经验,结合今年的实际,判断库存见顶的时间。

(一)从需求到库存的传导:预计2017年二季度见顶

从最远的终端需求到库存周期,地产、汽车销量回落至库存回落有半年至一年半的传导时滞。从历史数据看,一般汽车销售略滞后于地产销售,并且每次销售下滑均是断崖式地逐月快速下滑。在货币、信用双紧缩的情况下,从地产销售下滑至库存下滑,半年至三个季度即可传导(2010-2011年)。如果只紧货币未紧信用(2013年的非标和刚兑未破使得信用不受约束),传导时滞较长,需要一年半的时间。

此轮地产销售额增速从2015年2月开始上升、2016年5月就开始下滑,汽车由于没有地产的刺激政策,2016年开始缓慢上升、2016底回落。考虑到融资约束条件已与2013年大不相同,刚兑已破、房企融资也受到了限制,M2增速调至12%,MPA对银行广义信贷规模增速的约束类似于信用收紧,但紧缩力度不如相比于2010年的连续升准升息,因此预计地产销售回落至库存回落的传导时滞在2011年和2013年的情况之间,大概9-12月,由此推测库存或在二季度见顶。

从地产投资角度看,此次地产投资与库存之间的走势与2013年很相似。相比于销售,投资与库存之间的相关性更强,库存滞后于地产投资变化,滞后期间在1个月至1年间不等。此轮地产投资、基建投资和库存周期的情况与2013年较为相似,限购之后,地产销售回落尚未传导至地产投资,基建投资开始小幅稳定下滑。2013年由于非标和融资软约束,地产投资仍在高位平稳,2016年则是因为地产销售大幅上升和工业品价格上升对投资名义值的推动使得地产投资复苏且保持平稳,库存周期在此期间回升,2013年库存回升周期大概在1年左右,地产投资下滑之后库存才回落。我们根据历史经验,保守估计这轮复苏周期也是一年,周期见顶时间也在二季度。

(二)存变数的PPI通胀

最后,我们来看影响库存周期的核心——价格何时回落?

PPI生活资料将率先回落,未来涨价动能仍看上游。1月PPI同比高达6.9%,2月南华工业品指数仍在高位震荡,预计2月PPI仍将在高位。此轮PPI涨价主要源于煤炭、黑色、有色、石油的上涨,并且此轮涨价已由上游传导至中下游,PPI生活资料也出现了小幅上涨。PPI向CPI的传导已经兑现,本轮CPI上涨的主要贡献并非食品,而是交通通信等耐用消费品,PPI耐用消费品和CPI非食品同比增速已达10年高位。耐用品消费的终端需求(地产、汽车)已现回落,下游生活资料价格会重新回到零增长。因此,未来PPI涨价动能仍看上游。

供需双紧,今年供给侧对价格的支撑力度将弱于去年。基建、地产需求终将回落,下游需求的回落会向上游传导,上游价格上涨的幅度主要看去产能的力度。根据政府工作报告,今年去产能的力度和去年基本持平(煤炭1.5亿吨、钢铁5000万吨),同时煤电也去5000万千瓦产能。由于标杆电价是发改委规定的,煤电去产能对电价的影响较弱,因此煤电去产能主要影响了煤炭的需求(30%的煤炭用于发电)。在供需双紧的情况下,今年上游煤炭、钢铁的涨幅预计不如去年,从数据上看,环比增长已现收窄。去年环比保持大幅上涨是从3月开始,考虑到基数和翘尾因素,预期PPI同比一季度较高,高位震荡的局面或维持到六月份,后续涨幅将收窄。根据往年经验,PPI回落一个季度内,库存周期就将见顶。

最大的不确定性是油价。石油价格的上涨是从去年年初开始,年中涨至45美元/桶之后上涨动能开始衰减,今年一月上涨至50美元/桶以上。从全球油气的供需缺口上看,根据EIA的数据,2016年的供需缺口明显收窄,2017年将继续收窄,下半年将出现小幅的供不应求。如果全球需求复苏的力度超预期,不排除原油价格进一步上涨。页岩油气等非常规资源的生产只能使得竞争格局下的油价上涨变得温和缓慢,但不能阻止上涨。乐观预期,石油价格涨幅将前高后低,后续随基数抬升,涨幅将收窄。

从概率上讲,经济从当前的复苏走向慢增长、弱通胀的概率更大一些,这是一种非典型滞胀。大类资产配置方面,非典型滞胀之下,资产价格趋势性并不明显,投资仍然会比较艰难。相对表现可能股>债>商品。股票可选择蓝筹股和AH股价格倒挂的H股,债市趋势性机会难现,投资者可选择在周期切换中交易期限利差,商品出现2016年的大行情的概率较小。全年加息的概率比较小,房产仍然是重要的保值品和投资品。

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