贷款 贷款攻略 新型贷款 MPA考核、去杆杠加速、实体融资缺口引短期债市调整
MPA考核、去杆杠加速、实体融资缺口引短期债市调整

海外观察:2月美国就业数据超预期

2月美国就业数据表现强劲,超出预期。美国劳工部3月10日发布就业数据。美国2月新增非农就业23.5万,失业率继续下降0.1pct至4.8%,工资上涨6美分至26.09美元

美联储3月加息最后的不确定性已被消除。就业数据发布当日,美股和美债收益率同时走高,但美元指数收跌。

2月的就业数据部分反映了特朗普上任首月的劳工市场表现。美国劳工部发布的就业数据由面向6万家庭的家庭调查(Household Survey)和44万机构的机构调查(Establishment Survey)构成。2月报告的数据采集时间在2月12-18日,此时距离特朗普上任已有3周。

就业持续增长一方面反映了美国经济周期性的复苏,另一方面很有可能受到了特朗普新政预期的影响。就业是特朗普反复强调的政策目标。特朗普上台所带来的减税、财政刺激、放松监管等政策预期无疑将刺激就业。私人可能对未来需求保持乐观,从而进行扩张。Gallup美国经济信心指数已创下9年来的新高。

如果劳工市场持续表现强劲,将有可能对美联储的加息路径造成影响。在美联储多个票委连续释放3月加息信号的背景下,美联储3月加息已成定局。因此未来的加息路径成为了当前我们需要关注的问题。耶伦上周的讲话中提到,美国的就业市场已接近充分就业。如果之后就业数据持续超预期,美联储有可能进一步加快加息的步伐。

美元指数回调受到特朗普弱美元诉求的影响,但主要受到欧洲经济强势复苏、欧洲央行有可能退出宽松的驱动。周四欧洲央行议息会议决定维持三个主要基准利率不变,并维持每月800亿欧元资产购买规模不变。但德吉拉在讲话中指出降息的可能性已经下滑,这被市场解读为欧洲央行退出宽松的信号,直接导致全球债市收益率全面走高。

3月15日的美联储议息会议,加息已成定局。我们更应当关注的是点阵图以及美联储委员的经济展望(economic projections)。超预期的加息路径仍有可能对市场形成冲击。

国内基本面和政策:CPI偏低与供给因素有关

宏观数据的影响需要细思量。上周包括物价、货币信贷/社融在内的数据公布,对市场预期产生了重要影响。我们认为,对与物价和融资数据的解读需要仔细的解读:

(1)物价的变化,更多的是体现供给层面的变化,对债券市场的边际影响不大。2月份CPI大幅低于预期,同比增速0.8%,相比上个月下降1.7个百分点。主要原因是食品价格超预期下降所导致的,贡献了大部分的CPI增速的回落。PPI增速保持在7.8%的高位,主要也是与去年工业原材料的低基数有关(同样也可以看到进口价格也是大幅的上升)。物价为何重要?因为是反应的宏观层面的供需边际变化,如果结合到作为货币政策的目标和一般情况下实体经济供给弹性不大,物价更多的是反应的实际需求的变化。可是,特殊性就在于,中国的工业品和食品的价格,往往受到供给面影响更大,物价的变化往往反应的更多的是供给端的剧烈调整,并非反应的是需求的趋势性变化:如图2所示,物价的高峰之前,往往对应着第一产业投资增速的大幅下降(相对于第二产业来说),比如2004和2011年,之前都出现了第一产业投资增速大幅下降至负值,2007-08年可能与外部大宗商品价格冲击有关(与外部需求冲击有关)。而物价的低点,则伴随着第一产业固定资产投资增速的大幅反弹,比如2012年以来,连续五年增速大幅超过第二产业增速,CPI增速持续保持在3%以下。

同样,PPI的大幅反弹,与供给侧调整有关,工业企业持续低库存(包括由于亏损而导致的主动调整和由于环保或者供给侧改革而被动的调整),其上涨幅度与需求价格弹性有关,而与需求的改善幅度关系有限,当需求小幅改善时,可能出现价格大幅上涨的迹象。

进一步推理,如果是来自供给层面更多的影响了物价的变化,而央行能够识别出其中的差别,那么物价对货币政策的影响应该不大,“物价偏低-->通缩预期-->政策放松-->刺激需求”和“物价偏高-->通胀预期-->政策收紧-->抑制需求”的宏观到政策的逻辑链条就不再成立了。而物价对债券市场的影响就在某种程度上可以忽略。

其实CPI是否能够代表“真实物价”仍然存在相当大的疑问,这也是当前CPI对债券市场影响偏弱的另外一个重要原因(感兴趣的读者可以参考笔者在1月11日发表的《关于物价数据的思考》一文)。

以供给的角度来看,未来一段时间里第一产业投资增速仍然将保持在高位,除非第二产业投资增速(以制造业或者房地产投资来拉动)出现大幅飙升(目前看起来概率不大),因此物价很可能在上半年就维持在偏低的水平,CPI要出现明显上涨(3%以上)还缺乏足够的因素来支撑。

(2)潜在融资需求和真实融资供给之间的缺口仍然较高,不过有边际缩窄迹象。2月份信贷投放不到1.2万亿,1~2月份的信贷被“精准”的调控在与2016年1~2月份“相等”的水平上。2月份票据融资被继续压缩了2000亿,边际上来看,资产与负债之间的利差仍然相比2016年有明显扩大,但是相比1月份的水平有缩窄10bp,“量价”都往下调整,同时我们也能观察到票据融资利率的绝对水平在3月份也出现了回落。因此,可以推断,有比较大的可能性潜在的融资需求和真实融资供给之间的缺口仍然较高,但是已经有边际缩窄的迹象,未来有可能进一步缩窄。

加权贷款利率可能持续回升,也能验证融资缺口仍然保持在高位的判断。经过了连续三个月的债券净融资负增长之后,3月份债券发行开始明显“重新启动”,我们预计加权平均贷款利率很可能在1~2月份有明显的上升,而信用利差、等级利差从年初到现在并未明显扩大,债券利率相比“调整之后”的贷款利率(我们暂时还观察不到,只能推断该数据的变化),仍然有一定的优势,这或许是近期信用债发行开始放量的主要原因。

从融资数据的角度来看,商业银行“正常”的资产配置行为对债券市场的影响仍然是负面的,不过,如果不考虑一季度MPA考核的因素,这一影响可能有在逐渐减小的迹象。

除了宏观数据发布以外,央行举行新闻发布会,央行行长周小川以及其他副行长就货币政策相关重要问题做了回应。其中比较重要的包括以下几个部分,我们给出如下的解读:

(1)货币政策的基调:更加中性——小川强调,货币政策的基调仍然是“稳健中性”,并没有回答记者提出的“加息”问题,而是说货币政策需要“更加中性”一些,“大水漫灌”或者“货币太松”,会导致通胀上升、资产价格泡沫等问题,也会使得企业进行“三去一降一补”的压力不够。值得关注的是,“资产价格泡沫”被作为货币不能偏多的一个重要原因被指出,在当前通胀水平温和的情况下,如果房地产价格持续上涨,货币政策从数量上进行收缩的概率应该是比较大的。

(2)利率:主动加息概率偏低,更倾向于市场化“加息”——小川提到央行的各种工具有“引导市场价格、引导预期”和“同时传导货币政策的意图”,但是也没必要对每次操作数量和价格都做出过度解读。事实上,从今年以来央行在各种工具的操作上,既有“主动调整”,也有“被动调整”。而提到企业融资贵的问题,小川认为利率是跟物价和其他因素有关,我们的理解是既与名义价格水平,也与企业实际业绩的好转有关,这表示利率的上升可能是来自融资供需层面的变化,而与央行加息与否关系不大。

(3)汇率:容忍更大幅度的波动——小川认为,受到国内基本面走稳的影响,人民币汇率在2017年应该保持稳定,但是不排除受到全球和国内不确定性因素影响,也可能出现“正常的汇率波动”,我们理解,在人民币汇率大致保持在一个区间稳定的基础上升,或许今年央行会容忍人民币汇率出现更大幅度的“波动”,进一步降低干预的力度。

(4)房地产:相关贷款需要“平衡”——过去两年,居民住房贷款占比大幅上升,小川对此评价偏正面,既有助于降库存,也可能通过拉动房地产开发和居住类消费,拉动其他产业链,带动经济增长。小川认为,“住房贷款”还会保持相对比较快的速度发展,但是需要“平衡”。

(5)去杠杆:先稳杠杆,再去杠杆——在谈到“去杠杆”的问题时,易纲副行长提到,我们的总体杠杆率不高,仅仅是企业部门杠杆率偏高。不过不是从“高杠杆”直接到“低杠杆”,而是先“稳杠杆”,即边际上让杠杆率上升的速度放缓。“稳杠杆”有两条途径,第一是通过不同主体(家庭、政府和企业)杠杆的优化,第二是大力发展直接融资,建立风险/收益的市场化激励机制,抑制无效的刚性融资需求。小川总结说,对于“去杠杆”来说,是一个比较中期的过程,短期内不会特别明显,原因是存量非常大(我们的理解是会引发系统性风险)。

(6)统一监管:提高到更有效的层次——关于资管业务的统一监管问题,小川回答说,央行、三会和外汇局之间已经在许多比较大的问题上初步达成了一致,“会把一些存在的突出问题规范一下”。而且,小川提到,金融监管协调机制“还可能提高到更有效的层次”,我们猜测,未来或许会出现一个超过“一行三会”的机构来统管和协调跨市场跨机构的监管政策。

显然,从货币政策角度来看,中国央行“类似”美联储的“加速加息”的政策出台的概率偏低,而“稳杠杆”不是“去杠杆”的基调,则意味着金融总量仍然是倾向于边际正增长的(只不过增速会缓慢下降),今年债券市场出现由于政策“去杠杆”而导致的实体经济“二次探底”而出现明显上涨的概率很低。

周度策略:政策冲击或引发机构去杠杆加速

3月份政策传闻比较多,虚虚实实扑朔迷离,不过总体对债市并不利。(1)MPA对商业银行的约束作用力度在增加。央行可能已经在根据2016年的MPA考核结果,对部分商业银行实施了业务上的约束,包括调整一级交易商名单,提升MLF利率(相比正常水平提高100bp)。这意味着MPA考核结果对商业银行的约束力在增强,可能会改变商业银行的资产配置行为,在3月份“冲量”的传统旺季,商业银行面临的“调控”和“业绩”的互相“对冲”的压力更大,而对债券市场形成的“挤出”效应可能也会比以往更大,随着月底的到来,商业银行资产负债表调整的压力也许会非线性的上升;(2)对金融机构场外债券交易的严监管可能会引发再次的“去杠杆”。对流行于市场很长时间的场外“代持”债券交易的监管,未来将面临更加严格的限制和约束,考虑到其中所隐含的操作风险和市场风险,完全取消也不是不可能,相关金融机构可能在监管日益加强的预期下而主动加速“去杠杆”。

而作为“杠杆”主力品种的信用债,调整幅度并不充分,或许会有加速“补跌”。金融机构的利率债由于流动性好,质押率高,比较容易“去杠杆”,但是信用债往往由于Carry高而成为“杠杆”组合中的主力品种。经过了2016年年底的市场崩盘之后,大多数机构的利率债头寸已经调低到比较低的位置了,但是信用债的仓位仍然较高,“以时间换空间”是大多数机构继续“扛”的动机。如图3所示,从信用债利差来看,高等级信用债的信用利差相比去年年底的水平几乎保持不变,也低于历史中位数水平。而中低等级信用债的等级利差也还在历史最低水平附近。信用债没有明显“调整”的另外一个重要原因可能是供给随着利率反弹而大幅下降,一部分利率的上行被“隐含”在供给上了,随着3月份之后信用债供给的恢复,去杠杆带来的信用利差的“恢复性”反弹或许即将出现。

短期来看,债券市场的调整来自三个方面,第一是MPA考核带来的机构整体“缩表”效应,第二是实体经济融资缺口仍然比较高而形成的资产配置挤出效应,第三是微观上机构受到监管政策趋严影响而导致的主动加速去杠杆行为。再加上下周联储议息会议带来的外部冲击风险不容忽视,我们仍然维持对债市谨慎的观点,关注市场过度调整的风险。

(张祥编辑)

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