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解读2017年股神巴菲特致股东信

每一年阅读沃伦·巴菲特的致股东信,是很多商业投资人的一项必做工作。巴菲特会在伯克希尔·哈撒韦公司的网站上公布自己的这封信,你可以在互联网上找到无数个翻译版本。

下面是解读巴菲特这封信的一些主要观点:

1.巴菲特不喜欢做的事:换股收购

巴菲特不喜欢用伯克希尔·哈撒韦公司的股票去收购公司,更喜欢以全部现金的形式收购。用自己公司的股票加上部分现金去收购一家公司是非常常见的做法,但巴菲特在致股东的信中说,这是他犯过的错误。比如,他把1994年使用伯克希尔·哈撒韦公司2.5万股股票加现金收购德克斯特鞋业(Dexter Shoe)称为一个错误。这部分股票到2016年年底的价值已经超过60亿美元。德克斯特鞋业的前股东阿方德家族也凭借持有的伯克希尔·哈撒韦股票大赚了一笔。巴菲特在描述自己1998年收购通用再保险公司(General Reinsurance)时,称自己用股份去完成收购的行为是“愚蠢”。

此后巴菲特就很少再用股票进行收购了。巴菲特说,在2000年以现金方式完成对美中能源(MidAmerican Energy)的收购后,他此后的投资策略主要是:A. 继续加强保险投资方面的业务发展;B. 对非保险领域的企业进行积极收购进而实现投资的多样化;C. 使用内部产生的现金来进行交易。

现金随着时间的推移只会贬值,但有价值的资产却会升值——而世界上有价值的资产之一就是伯克希尔·哈撒韦公司的股票了。

2.美国繁荣的关键在于:一个能挖掘人类潜能的系统

巴菲特引用作家格特鲁德·斯坦因的话说:“钱总在那里,只是装钱的口袋不断变化。”个人的财富可能受损,但是这部分财富只是转移到了另外一个人手中,“如果一个美国人违约,他或她的资产并不会消失不见或者不再发挥作用。所有权会转给借贷机构,然后该机构再转卖给下一个买家。国家的财富仍然完好无损”。

巴菲特说:“ 市场系统是一个经济上的交警,指挥着资本、智力和劳动力的流动,这种流动创造了美国的富足。”这个系统,他认为是美国繁荣的关键:“早期的美国人既不会比他们之前几个世纪辛苦劳作的人们更聪明,也不会更努力。但是这些富有冒险精神的前辈们创造出了一个能挖掘人类潜能的系统,他们的后辈也能在这个基础上继续创造。这一经济创新将源源不断地增加我们后代的财富。当然,财富累积过程总会时不时被打断一段时间。然而,它不会被停止。我将重复过去我已经说过的话,并且在未来也会重复说——现在出生的美国人是美国历史上最幸运的一代人。”

3.大范围恐慌是投资者的朋友;个人恐慌是你的敌人

巴菲特继续宣扬自己的“看多美国”。他的态度是,长期看多,但也要接受市场会有波动。波动则会给投资者机会。他说:“无处不在的怀疑论者们可能通过宣传他们的悲观预期而发迹。但是如果他们按照他们宣传的废话行动,那么只有上帝才能帮助他们了。当然,许多公司将被甩在后面,一些公司将倒闭。这些企业被淘汰是市场活力的结果。而且,未来将偶尔发生市场大幅下跌甚至恐慌,这将对所有股票产生实质性影响。没人能告诉你们这些冲击将何时发生。我做不到、查理(指巴菲特的搭档查理·芒格)做不到,经济学家们也做不到,媒体更无能为力。纽联储的梅格·麦康奈尔曾贴切地对这一恐慌现实进行了描述:「我们花了很多时间找系统性风险,然而事实上它倾向于找我们。」

在这样可怕的岁月里,你们应该牢记两点:首先,大范围的恐慌是投资者的朋友,因为它会提供物美价廉的资产;其次,个人恐慌是你的敌人。毫无必要。那些避开高成本和不必要成本、持有许多大型、融资适当的公司股票并坐等较长一段时间的投资者们必定能获得不错的收益。”

4.何时不应该回购

巴菲特显然偏爱回购。之前就有人总结过,巴菲特偏爱的公司中,典型特征之一就是不断回购公司股票,以减少二级市场上流动的公司股票。他自己也说:“包括美国银行在内的多家伯克希尔·哈撒韦投资过的公司,一直以来都在回购股票。我们非常喜欢这种股票回购,因为我们相信大多数情况下,公司回购的股票在市场中是被低估的。毕竟,我们持有这些股票的原因也是因为我们相信这些股票被低估了。当一个公司的经营规模不断扩大,但流通股数量不断下降,股东将会非常受益。”

在今年的信中,巴菲特强调了两个观点。第一个观点关于价格,“回购行为对持续股东而言是价值增加还是价值损失”的问题完全取决于回购价格。所以,企业回购股票公告几乎从不会提到回购上限价格,这点令人费解。如果一家公司管理层要收购其他公司,那么情况就一定不会是这样的。价格将总是影响买或不买的决定。

第二个观点是,回购在两个时刻不应该发生:第一个时刻是,“当一家企业需要所有可用资金来维持运营,或者为扩张运营进一步增加债务很麻烦时”,这时所持资金应该先用于运营,而非回购。第二个时刻是,当企业用现金去收购其他公司,比用来回购股票可以实现更大价值时。也就是说,除非你的钱有更值得花的地方,否则就买自己的股票吧。

5.保险业运营的四大原则

伯克希尔·哈撒韦公司旗下有几家保险公司,包括国民保险公司、通用再保险公司、GEICO(公务员保险公司)等。除了贡献利润之外,保险公司还可以为巴菲特提供大量的流动资金。这些流动资金,虽然分析师会倾向于把他们视为应付账款,但是巴菲特的妙语是:“欠下永远不会离开房间的1美元与欠下明天就要离开房间且不能被取代的1美元,完全是两回事”。在巴菲特看来,这些流动资金是长期的,而且持有成本为零。

巴菲特说,保险业要保持良好运营,需要坚持四大原则:第一,了解所有可能引起保单损失的风险;第二,保守评估可能造成损失的任何风险的可能性;第三,设置的保费要在支付可能的损失和运营成本后仍可以盈利;第四,如果不能取得这样的保费就放弃承保。“许多保险公司都能通过前三大考验,却在最后一个上栽了跟头。他们不能拒绝竞争对手都迫切想签的业务。传统的「其他人都在做,所以我们也必须做」的观点在任何行业都造成了麻烦,但这些麻烦都不足以和它在保险业制造的麻烦相比。”

6.对交通和能源等基础设施领域的洞察

巴菲特投资了包括铁路和能源在内的基础设施行业。基础设施行业的特征是,它们属于资本密集型,就是要花很多钱去前期投入;第二个特征是,跟监管关系密切。

巴菲特对此的观点是:“依据我们过去积累的经验和知识,在交通运输和能源领域,永远都会需要大规模的投资。从政府自身利益出发,政府对投资者的热心支持将能够确保资金持续不断地进入基本设施项目。业务运行中采取一定方式来获得政府监管部门的批准,也与我们追求的自身利益相一致。”

2015年1月,高盛经济学家亚力克·菲利普斯(Alec Philips)在一份写给客户的备忘录中说,美国最大的经济风险是不断老化的基础设施,但是改善起来会很难、也很慢,尽管人们知道在基础设施上的投资会拉动经济增长。美国总统特朗普广为人知的经济政策中的一条,就是要加大美国对基础设施领域的投资。巴菲特提前很多年就开始投资基础设施行业。他了解像能源和运输这些行业的重要性,即使这些重要性像高盛经济学家说的那样,一时半会儿不会被人们认识到,并且投入其中,但在长时间段内,人们总会被迫投资基础设施行业。

7.“太过关注股价的CEO有可能粉饰财务数字”

致股东的信中特别提到了粉饰财报的问题。巴菲特说:“如果一个公司的管理层经常通过避开实际费用开支而强调调整后每股收益,那我们会感到非常紧张,因为这种不好的行为会传染。一个公司中,如果CEO刻意寻找粉饰财务数字的途径,这种态度通常会在公司内部形成一种鼓励底层员工也努力粉饰财务数字的企业文化。如果企业高层的目标仅仅是为了展示一个好看的财务数字,那么保险公司可能会低估赔款准备金的数额,这种行为过去毁灭了许多公司。”

“ 查理(指查理·芒格,巴菲特的搭档,伯克希尔·哈撒韦董事会副主席)和我在听到一些分析师大肆赞扬那些总能达到预期业绩目标的公司管理层时,都会感到很不安。事实上,公司业务发展是很难预测的,因此公司也很难总是达到业绩预期。因此,企业总会不可避免地出现实际业绩低于预期水平的情况。这种问题出现时,太过于关注股价表现的公司CEO就有可能粉饰财务数字。”

8.主动投资与被动投资

最后是巴菲特这一次用了最长篇幅来谈论的一个话题:主动投资与被动投资。巴菲特在信中提及了他和对冲基金门徒合伙企业联合创始人泰德·塞迪斯(Ted Seides)之间的赌约。这次打赌《李翔商业内参》也曾详细介绍过,简单来说,十年时间内,巴菲特把50万美元投入到先锋集团的标准普尔指数基金,职业投资人可以选择至少5支对冲基金,然后看谁的收益高。这个赌约是作为对巴菲特如下观点的验证:由专业人员打理的主动投资,在长时间段来看,会落后于只是把钱放到指数型基金的被动投资者。而且,被动投资者还不需要向投资经济交高额的手续费。

巴菲特说:“当然,长期来看,部分有经验的人很有可能会超越标准普尔指数的表现。然而,在我的一生中,我早些年发现的这类专业人士也不过十个左右罢了,只有他们能完成这一壮举……跑赢大盘并非不可能。不过问题在于,大多数试图跑赢大盘的经理最终都会失败。”

短期来看,一些专业投资人士可以获得高收益。但是,巴菲特认为这是个概率问题:“ 如果1000位投资经理在年初进行市场预测,至少有一位经理的预测很可能在未来连续九年里都是正确的。当然,1000只猴子中也有可能出现一个貌似无所不知的预言家。但两者间仍然存在差异:幸运的猴子不会遇到人们排队找它投资的情况。”

最后,成功的投资必然孕育自身的失败。巴菲特说,这是出于三个原因:第一,良好的投资履历会吸引大量投资资金,毕竟人们都想赚钱,他们会抢着把钱给你;第二,巨额资金只会拉低投资收益,用巴菲特的话说,几百万的资金容易管理,几十亿的资金就不好管了;第三,由于管的资金越多,收取的手续费就越多,所以,投资经理不可避免会寻求获得更多的资金——当然,也有例外,一些成功的投资人最后都不再公开募资,而只是拿自己的钱去投资,比如索罗斯。

巴菲特讽刺那些收取高额费用的投资经理说:“一个有钱的人遇到一个有经验的人,有经验的人最终会获得金钱,而有钱的人最后只剩下经验。”

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