贷款 贷款攻略 新型贷款 深度|新三板市场引入公开发行制度究竟有多难?(下)
深度|新三板市场引入公开发行制度究竟有多难?(下)

作者:K先生

推荐:近期新三板有可能再出精选层的消息直接刺激了市场各方的神经,K先生认为有一点是肯定的,再分层的一个先行条件应该是先引入公开发行制度,从而为竞价交易等实施创造现实条件,那么新三板市场引入公开发行制度究竟有多难?且听K先生给您分析。

关键词: 小IPO 询价发行 合格投资者 公众化竞价交易 200人 豁免核准 注册制

此文长达7028字,为方便阅读

我们特将本文整理为上、中、下三篇

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“小公募”在我国资本市场其实并不是一个全新的概念,证监会2015年颁布的《公司债券发行与交易管理办法》中规定的,“面向合格投资者的公开发行的公司债券”,即俗称“小公募”,与大公募全称只有两个字之差。

这是我国债券市场的独创,据说深交所创业板曾经研究过小公募发行制度,可惜股权市场的小公募一直未有进展。

小公募债的合格投资者的标准其实也是蛮高的(合格投资者主要包括各类经有关金融监管部门批准设立的金融机构、经中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人、前述金融机构的理财产品或经中国证券投资基金业协会备案的私募基金、净资产不低于人民币1000万元的企事业单位法人及合伙企业、QFII、RQFII、社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金以及名下金融资产不低于人300万元的个人投资者等)。

而我们新三板市场也是严格投资者管理的一个市场,因此新三板市场的公开发行制度应该可以叫做小公募制度。

同时,“小公募债券”预审核方式及内容上,主要是从申请材料齐备性、发行上市条件合法性、信息披露完整性以及特殊行业规范性四方面进行审核。

根据市场化原则,审核重点仍然是信息披露,即需满足齐备性、一致性和可理解性的要求,除法定发行条件外,审核人员并不对发行人的经营风险、盈利能力进行实质审核,但发行人应当在募集说明书就可能影响投资人决策的重大事项进行充分披露,这些和新三板市场挂牌注册制审核精神是一致的。

再次回到有多难的法条死磕上!

“向合格投资者公开发行”的合法性分析

从现有制度实践的合法性来看,新三板挂牌公司符合《证券法》第十条以及《非上市公众公司监督管理办法》对公众公司的界定,其股票发行是有资格去实施“向不特定对象发行证券”及“向特定对象发行证券累计超过二百人的”。

当然,挂牌公司股票发行人数可以超过二百人,是其公开发行的法律性质所带来的法律资格,而并非实然状态,也不意味着挂牌公司每次公开发行的人数都必须要超过二百人。

实际上,从小公募债的实践来看,其每次发行人数也很少超过二百人,但并不影响其公开发行的法律性质。

同时,全国股转系统作为国务院批准设立的全国性证券交易场所,挂牌公司发行的股票在全国股转系统挂牌公开转让,符合《证券法》第三十九条规定的“依法公开发行的股票……应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”。

因此,在目前实践经验的基础上,通过条例制定,建立“向合格投资者公开发行”制度,符合《证券法》等现行法律的基本规定。

“向合格投资者公开发行”制度的基础是回归《证券法》的本源,将公开发行与上市交易在制度上脱钩,因此不改变挂牌公司作为非上市公众公司的法律性质。

新三板市场引入小公募制度的注意事项

当然《证券法》第十三条第一款规定“公司公开发行新股,应当符合下列条件……”,而第十三条第二款规定“上市公司非公开发行新股,应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件,并报国务院证券监督管理机构核准”。

从其表述来看,该条规定的是公众公司(并不限于上市公司)公开发行的条件,理论上所有的公众公司在以公开发行股票方式募集资金时均应当适用。

因此,从这个角度来理解,挂牌公司作为公众公司向合格投资者公开发行股票,也应当满足第十三条规定的条件。

《证券法》第十三条第一款中最关键的一项条件是“具有持续盈利能力,财务状况良好”。对这一条件的落实,证监会在《首发办法》、《发行办法》等部门规章中,均有非常详细的规定,在实践中更是体现为无数令人眼花缭乱的“窗口指导”。

目前的新三板市场的挂牌准入条件的规定是“持续经营能力”,这与《证券法》第十三条第一款对公众公司公开发行新股条件里规定的“持续盈利能力”还是有差别。

因此,新三板市场引进真正意义上的小IPO制度后,挂牌公司如何具体适用公开发行条件,可能需要证监会以修改《非公办法》等部门规章的方式加以明确,原则上应当低于IPO上市和上市公司公开发行股票的条件。

因为毕竟发行的对象都是合规投资者。况且太高的标准也不利于服务中小企业的初心。

当然,我们还是更希望《证券法》修改,在公开发行环节取消“持续盈利能力”的要求。

审核安排

根据《公司债券发行与交易管理办法》的规定,小公募债券的发行及上市申请不再直接由证监会核准,而是先由交易所进行预审核。证监会以交易所的预审核意见为基础履行简易核准程序,一般不超过十个工作日。

小公募债券仅面向合格投资者发行,有利于防止高风险债券过度暴露于风险承担能力较差的个人投资者,避免投资者承受超出其承受能力的损失。

按照《证券法》第二十三条的规定,“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请……”。

该条同样也适用于挂牌公司向合格投资者公开发行的行政许可。即由交易所(全国股转系统)预审,证监会复审同意后出具行政许可文件。

综上所述,引入挂牌公司向特定对象(合格投资者)公开发行制度,在法律上无明显障碍,还能够解决因为上层立法等带来的挂牌公司股票发行制度法律性质不清的问题(实践中甚至有券商可能会就挂牌公司询价发行的合规性问题请示监管层);有利于提升市场融资功能。夯实第三个全国性证券交易场所市场地位,维护独立市场尊严的重要举措。

初期新三板股票小公募发行制度的引进可以通过试点的方式实施,比如对于拟小公募的企业进行一定的条件限制(关于这证券法中“具有持续盈利能力,财务状况良好”这一条件的细化)之外,对于认购人的认购上限进行限定等等可能也是可行的。

最后,谈一点题外话,在K先生看来,最合理的证券市场架构是证券监管部门负责公司公开发行的注册工作,具体企业去三大交易所中的哪个交易所转让交易是企业和交易所之间结合各自特点的双向选择过程。

这个过程有对三大交易所交易方式特点、市场流动性、服务效率、投资者构成特点等等的综合判断抉择。最终如果三大交易所之间形成良性的竞争互动,那么这将是中国广大中小企业的福音。

当然,K先生也坚信,新三板市场也终究成为刘主席口中的中国资本市场又一道靓丽的风景线!

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