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新三板出现流动性困境,精选层或成破解契机

图2:新三板流通股本总额与成交金额

很多人把新三板比作“中国版纳斯达克”,但是新三板与纳斯达克在股票流动性方面还有明显差距。

从新三板与纳斯达克对比来看,新三板基础层与创新层股票的平均日换手率都显著低于纳斯达克三个层级市场的平均日换手率;

而从与中美两国主板市场的对比来看,纳斯达克三个层级市场的平均日换手率都高于美国主板市场纽交所的换手率,并且越是低层级的市场换手率越高;在中国则正好相反,不仅基础层股票换手率明显低于创新层股票,而且创新层股票的换手率也显著低于A股主板市场的换手率。

而市场流动性不足,一方面会导致投资者难以退出,进而影响到新三板投资者的投资热情,使得企业在新三板融资的难度增大;另一方面新三板股票交易的低迷也会影响到作为新三板核心功能之一的定价功能的实现。从实际交易来看,由于新三板绝大多数股票的交易额很小,所以股价很容易被操纵,近期证监会也开始打击新三板股价操纵行为。虽然加强监管能够一定程度上抑制股价操纵行为,都是低迷的交易所形成的股价对投资者的参考价值仍然有限。所以,新三板流动性不足的问题不容小视,如果不能及时解决的话,会影响新三板的健康可持续发展。

图3:新三板与A股主板市场日平均换手率对比

图4:纳斯达克与纽交所日平均换手率对比

投资者准入标准过高导致新三板市场供求失衡

新三板作为主要服务于以科技创新型中小企业的资本市场,挂牌企业与合格投资者是作为新三板市场根基的两个车轮,只有当越来越多的优质企业在新三板挂牌,同时越来越多经验丰富、有风险识别能力的投资者进入新三板,两个车轮并行前进时,新三板才能持续健康发展。一旦其中一个轮子跟不上了,则新三板就很有可能会原地转圈,甚至偏离方向。

从新三板现有制度来看,新三板在企业准入方面比较宽松,同时准注册制又使得企业挂牌节奏很快,不像A股那样需要几年时间,所以新三板市场的企业供给源源不断。

然而在投资者准入方面,新三板则相当严格。从资本市场投资者准入的一般原则来说,监管越严格、信息披露越充分的资本市场,其投资者准入门槛应该也相应的变宽松。从信息披露要求与监管力度来看,新三板是明显高于天津股权交易所、上海股权托管交易中心、深圳前海股权交易中心等地方股权交易平台的,然而新三板的投资者准入门槛则远比它们要高,甚至也显著高于监管程度和信息披露要求很低的私募基金市场。从这点来看,新三板的投资者门槛有些过高了。

过高的投资者门槛使得新三板合格投资者规模增长缓慢,能够进入新三板的资金也相对有限。一方面是相对有限、增长缓慢的新三板市场资金供给,另一方面是迅猛增长的新三板挂牌企业规模与企业融资需求,结果便是新三板供求逐渐变得失衡,新三板股票的流动性出现下降,估值水平走低,融资难度加大。

虽然2016年6月底,新三板企业被分层为基础层和创新层两个层级,创新层企业的信息披露要求与监管力度进一步加大。但是这次分层仅仅是针对新三板企业的,并没有在投资者准入方面进行相应的分层,所以新三板的流动性困境并没有得到改观。

新三板流动性困境的直接结果便是一些新三板企业选择离开新三板,另寻出路,比如申请IPO或者被上市公司并购等。

根据易三板研究院统计,截止目前已经有123家新三板企业摘牌,仅今年以来就有32家企业摘牌,已摘牌企业中甚至包括4家创新层企业。

表1:投资者准入标准对比

500万以上证券资产,不涵盖银行存款;且具有两年以上证券投资经验,或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。

注册资本500万元人民币以上的法人机构;实缴出资总额500万元以上的合伙企业。

甲类个人投资者须风险能力测试不低于90分,50万元以上金融资产,涵盖银行存款;

单只基金投资金额不低于100万元且金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人;金融资产涵盖银行存款。

资料来源:易三板研究院整理

两会提案关注新三板,投资者门槛或将松动

新三板存在的这些问题在两会上也得到了充分关注,不仅总理在今年的政府工作报告中首次提到新三板,与创业板并列作为资本市场积极发展的方向,并且致公党在《关于进一步深化新三板改革稳妥推进股票发行注册制改革的提案》中提出将投资者适当性标准的计算口径从证券资产调整为金融资产,并将个人投资者金融资产金额标准从500万元降为50万元;如果这一提案得到采纳的话,新三板市场流动性将会得到极大提高。

结合证监会副主席赵争平在两会前证监会新闻发布会上提出的,新三板改革的重点就是完善市场分层,通过分层管理,把发行、交易、投资者准入和监管,把多方面的改革串起来,为众多的挂牌企业提供差异化的制度供给,把市场的积极效用进一步释放出来。我们认为监管层很有可能在进一步分层出精选层时,将降低新三板投资者适当性标准作为配套政策推出。

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