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原油价格决定美联储加息的次数

随着特朗普新政府雷声大雨点小的财政政策细节迟迟难以落地,市场的焦点又回到了美联储的利率政策之上。美联储今年三次加息的预期似乎越来越变得浓烈,如果按照市场大部分人士的观点并且从受到加息负影响较大的大宗商品与贵金属价格近期的下跌来看,美联储今年最快三月份加息的预期已经被市场的波动所体现。然而,我们认为对于剩余的两次加息的影响,市场还远未兑现于行动之中。今年如果有三次加息,其对于市场的影响会一次大于一次。

通胀目标是美联储利率政策所关注的标杆。美联储把长期通胀目标设定在2%。我们注意到,美联储对于通胀的担忧来自于特朗普财政政策可能会导致过热的经济,而我们认为,当前通胀的因素部分来自于美国消费者信心的增强,但是更主要的还是来自于大宗商品价格的上涨 – 生产成本上升传导至消费成本的上扬。对于特朗普财政政策中的减税计划,我们认为近期马上落实细节尚不可能,原因在于减税与废除奥巴马医疗法案相关,而特朗普的优先政策是解决医疗法案问题,同时,特朗普财政年度的预算是否能突破债务天花板仍然需要国会批准,而这又与减税政策相关。对于特朗普财政政策中的基础设施投入,也是美联储担忧会刺激经济过热从而导致通胀上升的原因,具体细节的落实可能要到2018年。因此,未来导致通胀的主要原因还是集中在大宗商品价格尤其是能源价格的走向。

美联储利率政策与通胀的关系

美联储对外宣称的利率政策紧盯长期通胀目标与充分就业。从就业的角度,去年12月份至今年2月份,失业率持续保持在4.7%与4.8%的低位,理论上给予了美联储“充分就业”的加息条件。但是,从通胀的角度看,自去年年中以来通胀的快速上升是否能继续保持,目前仍然存在诸多疑问,这也对这次加息后是否会继续有第二次与第三次加息带来了变数。

尽管如此,从历史行为来看(参见下图),美联储的连续加息都是出现在通胀上扬时期,并且一旦通胀加速,美联储加息的速度要快于通胀,下图中1970前夕、1975年前夕、1980年前后、1988年间、甚至于金融危机爆发前的2005年前后美联储快速的加息步伐就能透视出这样的关系。虽然2008年至今美联储被认为处于“量化宽松货币政策实验期”,但是一旦实验期结束,常态化的货币政策在通胀快速上升的情况下将导致加息速度与上述各个时期相匹配。

然而,连续加息的前提是通胀的快速上升,但是这一条件是否具备?目前没有经济学家能够给出肯定的答案。

原油价格的波动是通胀的关键因素

导致通胀的原因众多,但是大宗商品价格的上升毫无疑问是通胀的一个主要原因,其中尤其是原油价格的变化左右着通胀的升跌。

在大宗商品领域,我们以原油价格的波动作为代表,原因在于原油价格的波动往往与其它工业原料价格尤其是金属工业原料价格的波动相一致。

下图完整展现了2006年至今铜价与布伦特原油价格走势的对比。从两者的走势看,几乎同起同落。

下图进一步展示CPI通胀率与布伦特原油价格同比变化的对比。每一个原油价格变化的周期都会伴随着通胀变化的周期。从图中看,始于2016年3月之后的通胀上升几乎同步于原油价格的触底反弹,而当前原油价格的大幅度同比上扬是导致通胀上升的主要原因。

如果原油价格上涨的预期发生变化,毫无疑问,通胀的持续性将受到破坏。但是,原油价格接下来的走向又会如何?

原油价格的前景究竟如何?

短期内,原油价格的前景受到OPEC冻产协议执行的情况、美国原油库存以及生产能力的变化所影响,但长期来看,原油价格还是受到全球原油供求关系平衡的变化。鉴于原油的供应极其容易提升,因此只有全球能源需求的实质性上升才能维持住供求关系的平衡从而稳定或提升油价。

自去年11月OPEC意外达成冻产协议以来,原油价格稳步上升,但是原油价格的上升又吸引着美国原油生产商扩大生产意愿,从而有可能导致OPEC冻产协议无法继续执行。当前原油价格的波动正是反应了市场的这份担忧,市场通过对两个数据的关注判断原油价格的方向 —— 美国原油库存及油气钻井数量。短期内上述两个数据造成了原油价格的波动,但是我们认为,长期而言原油价格的波动又会使上述数据进行自我调节与平衡。

下图中,我们展示了美国油气钻井数量与原油价格的对比走势。从2006年以来的数据中我们发现,钻井数量的变化基本与原油价格的变化相一致。然而,有趣的是,不同阶段原油价格的高点与低点都出现在相应的钻井数量的高点与低点之前的一些时候。这证实了我们的一个观点:原油价格会影响到美国原油生产商油气钻井的数量并通过市场自我调节与平衡美国原油的生产能力,也就是说,美国原油的生产能力是高度市场化的,并不会形成对价格的长期影响。

长期看,原油的价格最终由全球需求来决定。从下图始于2012年第一季度的全球原油供需关系走势中我们能够发现,从2014年第一季度开始的原油价格的暴跌也正是始于全球原油供应超过原油需求的时点,而原油价格从2016年第一季度开始出现的反弹又是与原油供应与需求差异的缩小相同步。同样从历史数据中我们还能发现,全球原油需求的增长相对比较平稳,而原油供应量的波动性相对较大。我们非常能够理解这一点,因为供应量容易受到人为因素的调节,而实实在在的需求却与经济增长相关。未来全球经济出现较快上升的可能性不大,因此对于原油需求快速上升的期待不可过高,毕竟节能排放的作用与新能源对原油的取代性不可低估,但是平稳上升仍然可期。未来影响原油价格的最主要因素可能还是对于供应的控制。如果美国高度市场化的生产能力受到价格的调节,那么OPEC以及其它非OPEC产油国对于原油生产的控制变得极为重要,而这一点正是市场无法准确预期的。

技术面看原油价格的走势

原油价格从去年12月至今年2月底经历了将近3个月的顶部盘整,但最终在3月8日向下突破了长达2个多月的支撑线。目前原油价格的技术走势极其脆弱并向下靠近连接2016年2月的低点27.13美元与2016年11月的低点43.60美元的长期支撑线。在当前形势下,这一支撑线极其重要。如果跌破,原油价格极有可能下跌至42.73美元,甚至于39.06美元一桶。(参加下图)

对于原油价格影响的另一重要因素是美元的强弱,原因在于原油价格是以美元计价,如果美元走强,原油价格走弱,反之亦然。美联储3月15日的加息可以说箭在弦上,如果美元受加息影响走高,原油价格向下突破支撑线的可能性极大。尽管在上周五非农就业数据公布后,美联储3月加息几乎变得毫无悬念,美元也出现了“利好出尽就是利空”的下跌情况,但是我们认为,如果美联储在加息决策后的公告中流露出丝毫今年还有的两次加息的可能性,那么美元走强不可避免。

结论:

美联储的利率政策很大程度上取决于通胀的情况,而在当前全球需求并不旺盛的时期,对于通胀影响最大的是大宗商品价格的变化,其中尤其以原油价格的变化为最。

原油价格的变化极大程度受到全球原油供需关系平衡的影响。当前来看,全球能源的需求将维持在一个极为缓慢的上升之中,因此全球能源供应能否与需求维持平衡成了最为关键的因素,这恰恰是市场无法确信的。

如果原油供需关系无法取得平衡,原油价格的继续下跌指日可待,而美联储能否如预期那样完成今年年内三次加息也会成为疑问。

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