贷款 贷款攻略 新型贷款 市净不是市场很干净的意思!一篇A股价值投资者的福音
市净不是市场很干净的意思!一篇A股价值投资者的福音

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人生中第一次知道PB这个简称,还是在中学的炎炎盛夏,头顶的电风扇呼呼作响,好看的班花们对你爱答不理,同桌掏出一个金灿灿的MP4,问你要不要看PB。在用MP4看岛国片的年代里,以看PB提高听力看似是一件非常伟光正的事情(其实听不懂),尽管还是要时刻提防后门窗户上突然出现的班主任。那时对于我们来说,PB就是Prison Break(《越狱》)。

而股票界有一个更出名的P/B,即市净率(Price to Book Ratio)。这个指标用股票的市价除以股票的净值,或者说账面价值。股票的账面价值,也就是P/B中的B,反映的是股东的权益,因为这个数值是企业在之前经营数据的具体体现(我们可以在季报、年报中找到这个数据),从理论上来说,一个企业的净值越高,表明企业有很好的盈利增长性,这样的企业股票的投资价值也越高。这个指标同大家更加耳熟能详的P/E,也就是市盈率指标有着千丝万缕的联系,比如我们可以把P/B用下面这个公式表示:

这里面的ROE是股本回报率,也叫净资产收益率,一般来说ROE越高,意味着股东拥有的权益就越高,企业对资金的运用能力也越好,我们可以基于此认为投资这家公司获得的回报也会越高,这也是我们认为用P/B可以衡量企业内在投资价值的内在逻辑所在。

当然对于观察投资潜力而言,大家通常认为,P/B指标越小越有利于投资,因为无论是P比较低还是B比较高,这都意味着股票的价格不够高,还没有足够地反映企业的盈利增长能力,那么股票在未来都会有更高的涨幅。于是P/B一直都是价值投资者非常看重的指标,巴菲特的老师格雷厄姆就对此非常推崇。

当然,在实际运用中,P/B越小越好的判别标准和我们的思维惯性是相反的,此外,当企业的账面价值(B)为负的时候,计算结果会变成负的,越小越好的判别标准也显得不大合时宜。因此,很多时候我们选择把分子分母反过来,把市净率变成净市率(B/P),即用净值除以市价来表示,此时的判断标准与P/B相反,我们认为B/P值越高越有投资的价值。此外,B/P实际上就是著名的Fama-French三因子模型中的账面市值比因子,在那个模型中,Fama他们认为这些因子可以解释CAPM模型以外的美国股票超额收益来源,而在实际检验中,人们发现这个因子在大多数市场中都有出色的表现。

而本文中我们也将借助倍发科技投资研究系统(Betalpha BAR 1.0)对净市率在A股的表现进行研究。在本文中,我们对过去五年中的研究标的净市率进行排序和分组,系统默认分为五组,假如我们研究的是沪深300股票,每月进行换仓,那么股票会在每个月的月初重新计算沪深300股票的B/P率,将B/P率最高的60只股票分到F1组中,然后依次将剩下的240只股票依据大小分入F2到F5组。这样的计算每个月会进行一次,作为我们换仓的依据,而最显而易见的投资策略是买入因子收益率最高的分组中的股票,而卖掉收益率最低的分组中的股票。

从上面的图中可以看出,过去五年里,沪深300股票中,高净市率的股票组合有非常显著的高收益率,这符合我们之前的P/B或者B/P指标的投资逻辑,也就是说,价值投资者的选股策略在A股中是可行的。

如果我们细化分组,比如将分组从5组变成10组,这个选股策略的合理性会更加突出,因为净市率最高的30只股票,有着更为显著的收益率。

此外,这个策略在其他标的股票中表现也十分出众,比如当我们把研究标的改为中证500时,同样可以发现高净市率的股票有更高的未来收益。

由于在季报中同样有净市率的相关数据,因此也可以基于季报数据来进行分析。在倍发科技投资研究系统中,也提供了季报净市率因子,用之前4个季度的股票净值之和除以市价进行计算,排序和分组方法一直,可以发现,净市率因子的投资策略同样是可行的。当然我们还需要指出,这里计算的收益率并没有扣除交易成本。

事实上,在全世界的大部分股票市场中,B/P或者P/B指标都是非常有效的,不过在A股中,运用这两个指标进行选股存在一个问题,就是国有企业的存在。在业界的实践中,往往发现国有企业在进行并购或者资产出售时,往往都会通过各种会计手段,把P/B调整到1以上,原因在于避免受到国资委的调查,被诟病贱卖国有资产,这样的做法事实上会干扰我们净市率因子的有效性,因为调高P/B就会降低B/P,而兼并本身可能是国有企业股票投资的一个好机会。

此外,B/P指标需要用行业横向比较的方式来进行高低判断,夕阳产业和朝阳产业的整体B/P肯定有很大的差异,而重资产和轻资产企业在B/P上也会截然不同。因此仅仅依靠市净率高低来判断企业股票未来的涨跌可能是不合理的,从下面这个B/P的分解式,我们也能看出这一点:

我们之前说过,B/P或者P/B估值的合理性,是建立在企业是否有坚实的长期增长能力之上的。假如上一期的净资产较高,那么企业过去的B/P就比较高,此时我们可以想象,大家就会蜂拥来购买他们的股票,这样企业的股价就会上升,那么B/P就会下降,因此除非企业保持一个稳定的高增长状态,也就是本期利润依然很高,否则高B/P是不可持续的。而反过来也一样,只要企业触底反弹,那么市场总会通过价格来修正之前对于企业的悲观预期,那么企业的低B/P也是不可持续的。所以通过B/P进行选股,终究还是要落到对于企业未来增长能力、企业所在产业的阶段乃至经济的整体情况的考虑之中,而这也是价值投资的题中之义所在。

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