贷款 贷款攻略 新型贷款 美股牛市要走到头了,合理预测还是杞人忧天?|专栏
美股牛市要走到头了,合理预测还是杞人忧天?|专栏

撰文:Noah Smith

自特朗普当选以来,美国股市一路高歌,延续了2009年以来的涨势

“这样的担心到底合情合理还是杞人忧天”

自特朗普(Donald Trump)当选美国总统以来,美国股市一路高歌,延续了自2009年以来的涨势。道琼斯工业股票平均价格指数屡创新高,美国住房市场价格回升至危机前水平。这一切自然会让许多人对金融资产是否高估感到担心。若果真如此,理财经理和投资者就该把钱转入现金了。人们不禁要问,这样的担心到底合情合理还是杞人忧天?要想给出合理的资产价格一向都难,如果资产价格可以预测,那么赚钱岂不是太容易。但数据可以给我们一些启示,而理论则可以帮我们解答有些资产的价格是高还是低。

任何资产定价模型都是从对预期回报的预测开始。涉及到这个问题,一般来说,人们都会去想到历史平均水平。自1870年以来,美国股市经过通货膨胀调整的年均回报率为7%。但假设未来与历史相仿却不是最佳预测方法。当股价和基本价值,也就是公司收益的比率上升时,那么回报率一般就会下降。反过来说却并非绝对如此,股价和基本价值的比率可以长时间保持在较高水平,平均比率变化的时间非常慢。但总的来说,如果市盈率(P/E)高于正常水平,那就意味着股票在未来20、30年的回报会降低。经济学家罗伯特•席勒(Robert Shiller)就是因为这个发现而赢得了诺贝尔经济学奖。

如果用席勒的周期调整市盈率(CAPE)这种普通的办法衡量,那么美股眼下的估值看起来已经非常高了。目前美股的周期调整市盈率高于历史任何时期,仅次于上世纪末的科技股泡沫时期。

按席勒的周期调整市盈率衡量,目前美股的估值仅次于上世纪末的科技股泡沫时期

当然,这其中很大一部分取决于收益是如何计算的,也就是基于对正常市盈率的假设。有证据显示席勒的周期调整市盈率的正常水平已趋向上升。如果是在上世纪20年代,那么我们完全可以预计股市会很快崩盘,而换到今天,这一现象可能只是告诉我们不要指望未来股市还会带给我们高额回报。

房价则是一个相对复杂的问题,因为像样的全国性数据只是最近几十年才开始汇集的。房价和租金比仍远低于泡沫水平,但已经高于历史平均水平,这意味着房地产的预期回报率可能也不会特别高了。

预期回报率为何平平?原因之一可能是风险出现下降,低风险意味着投资者不再要求像过去那么高的平均回报率。风险很难衡量,同样要取决于诸多要素。像芝加哥期权交易所波动指数(VIX)这样的指标是可以代表投资者对未来美国股市波动的预测的。从这个指标来看,投资者对股市风险的看法仅仅是小幅回落。

芝加哥期权交易所波动指数(VIX)

那么,为什么会发生这样的转变呢?首先,这可能是因为过去数十年推高资产价格的很多力量都是暂时或一次性的。

举例来说,金融普惠程度在按部就班地提高,至少是在美国。上世纪80年代前,大多数退休基金被禁止投资高风险资产。这就意味着股票主要为有钱人所持有。但上世纪80年代美国各州取消了这方面的限制,到90年代退休基金甚至被允许将更多资金投资股市。而随着401(k)退休金计划在1981年设立,共同基金和折扣经纪公司开始遍地开花。所有这些都通过允许中产阶级家庭参与股市投资而一次性增加了对股票的需求。同样地,抵押贷款证券化的开始也提高了购房人的比例——另一个一次性增加需求的例证。

第二个因素是全球人口增长的放缓。“婴儿潮”生人步入退休年龄不仅仅在美国一地发生,世界范围内,每位育龄妇女生育的数量已经显著下降。

世界范围育龄妇女生育的数量

而这意味着新的投资者人数的减少以及市场新财富总额的下降。

第三个因素是利率。当利率下降时,资产价格就会上升,这是因为投资股市和房地产的机会成本出现下降。但这是在名义利率不能在零以下水平太多的情况下,而在许多发达国家中,名义利率要么低于零的水平,要么就正在接近这一水平。

过去数十年,人口爆炸、金融普惠程度上升以及利率稳步下降可能共同构成了股价和房价的一次性走高,而这样的场景可能无法再现。对大多数理财经理来说,这当然不是什么新闻。但普罗大众却需要知道,那种在资产市场好赚钱的年代可能已经结束了。

(本文内容不代表彭博编辑委员会、彭博有限合伙企业、《商业周刊/中文版》及其所有者的观点。)

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