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如何认识当前的债券市场行情?

  如何认识当前的债券市场行情?新一轮牛市何时会出现?方正证券任泽平团队在最近的一份报告中,对债券市场投资框架进行了分析。

  任泽平认为,经济运行周期、货币政策周期、流动性周期对市场有着重要的影响,依据周期中的变量可以将债券市场分为蜜月期、初步压力期和最强压力期三个阶段。目前,短期债券市场风险未除,货币收缩和潜在滞涨风险仍会给收益率带来压力;若货币发行增速出现见顶回落,那么两个季度之后债券市场可能会进入蜜月期。

  经济运行周期反映了债券的机会成本,是债券市场的判断最为核心的部分。债券收益率本质上就是机会成本,在大多数情况下,债券收益率是与实体经济回报率相关的,应该与经济增长和物价走势挂钩。

  经济运行周期起始于货币政策和无风险利率的拐点,货币政策周期可以看作是经济基本面的同步周期。

  流动性周期大致可由货币量和融资需求的趋势组合划分为三个阶段。流动性的最优期一般是风险资产最佳表现期;流动性的次优期往往意味着进一步货币宽松的空间出现;流动性的最差期往往伴随着政策的加码调控,现金是相对更佳的资产。

债券市场的三个阶段

  债券市场行情大致可分为蜜月期、初步压力期以及最强压力期。经济运行周期中的社会融资存量增速以及流动性周期中的货币发行是划分债券市场三个阶段的重点变量。

  蜜月期是最佳投资时段,此时债券市场往往表现出最为确定且明显的走牛行情。这个阶段一般会启动于上一轮CPI见顶,而结束于GDP的趋向性改善,呈现出GDP和CPI双双回落的特征。此阶段初期货币政策会出现宽松拐点,信号性强的宽松政策会发生在这个时期。

  初步压力期意味着经济基本面改善,开始对债券市场施压。这一阶段以社会融资规模加快为起点,而以社会融资规模回落为终点。该阶段内,货币政策往往会出现边际向紧的拐点,但没有到倒逼货币政策显著收紧的程度,收益率上行的速度一般会弱于政策显著收紧的阶段。

  最强压力期往往因货币明确收缩的信号和政策的加码调控,容易出现市场的急跌。该阶段起始于社会融资总量的走弱,而终结于货币发行规模和滞涨压力完全被控制住。该阶段初期始于经济及融资下行,因加杠杆等因素往往会出现市场的短时走牛;后期货币政策收紧的信号逐渐开始明确,市场意识到宽松之时尚需等待,于是造成了债券市场最具杀伤力的一轮下跌,出现流动性的急杀。

  对目前市场的三个认识

  一是债券市场目前处于“流动性急杀阶段”,需要警惕货币收紧或通胀超预期对债券市场的压力。社会融资总量增速回落和货币发行加快同时并存,导致目前的流动性风险偏高,而货币政策已经明显转向控风险,在去年出台了一系列去杠杆政策之后,今年又转向货币政策的明显收紧(政策性利率上调)。另外,经济基本面受到脱虚复实的带动,超预期表现对债券市场存在第二层的压力。

  第二,要认识到货币发行是行情反转的重点变量。若货币发行增速出现见顶回落,则意味着两个季度之后债券市场的隐忧解除,债券市场会从流动性急杀阶段过渡至蜜月期。但货币发行何时减速取决于货币政策收缩的力度,如果按目前拐点正在形成这个乐观假设的话,那年中附近债券市场可能会迎来新一轮牛市的起点。

  最后,期限利差有望先升后降,短期需要规避长端。期限利差最终反映的是经济基本面预期,间接变量是货币政策和控风险政策。目前在经济超预期和去杠杆控风险的政策共同作用下,上半年的期限利差有望持续扩张,而长端及超长端债券需要重点规避,配置压力在的话,可以去配一些短端持有到期的品种;下半年期限利差可能会出现回归行情而转为收窄,因此一旦下半年新一轮行情出现,则长端品种的弹性会更大。

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