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美元与人民币之间的“较量”

去年12月29日,中国外汇交易中心自2015年年底发布CFETS货币篮子以来,首次对人民币指数进行调整。根据公告,CFETS货币篮子中新增11种货币,篮子货币数量由13种变为24种。这一调整将于今年1月1日起生效,市场普遍预期这一措施对人民币汇率起到提振作用。

新增货币包括南非兰特、韩元、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔、匈牙利福林、波兰兹罗提、丹麦克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉和墨西哥比索,基本涵盖了中国主要贸易伙伴币种,累计权重为21.09%。另外,美元的权重由0.2640调到了0.2240,下调幅度为15%,而这却成为了所有人关注的焦点。

2016年人民币兑美元已经下跌约6.5%。如果没有较大反弹,这将是人民币兑美元有记录以来的最大年度跌幅。对于2017年人民币的走势,众多投资机构几乎是一边倒地继续看贬人民币,不同的只是贬值幅度的差别而已。

今年初市场普遍预期人民币年底将跌至6.8-6.85元水平,而当前汇价表现已经超出市场预期,这也导致不少机构对明年人民币汇率表现更为悲观。例如,投行德银近日预测,人民币兑美元在2017年底将跌至7.4元,并在2018年底进一步跌至8.10元。

同时,当前中国的外汇储备已经临近3万亿美元的关口,如果继续大幅下降,可能会引发恐慌。在这样的背景下,有理由相信中国决策者会去降低换汇的便利性(限制换汇)或者性价比(人民币一次性大贬值),又或者干脆降低换汇的必要性(收紧货币政策甚至加息)。

影响人民币汇率的基本面

  01 人民币汇率机制:布雷顿森林体系2.0

  1994年至今,中国虽然经历了几次“汇改”——扩大人民币对美元交易价浮动幅度、调整人民币中间价形成机制,但都没有改变人民币汇率的实质:即钉住美元。“有管理的浮动汇率制”是管理有余、浮动不足。实则是以美元为锚的固定汇率,且币值在WTO之后最初几年一直处于低估状态。2005年开始渐近升值,有着美国和其他贸易伙伴的压力因素。此间,恰逢美元指数走低,人民币钉住美元的安排加上WTO因素,让中国最大限度地享受了全球化的红利,利用价格优势,出口大幅增加,外汇储备暴增,国内经济快速增长。2002年至2008年18000亿美元的储备增量中,近13000亿美元源于外贸顺差。从供需的角度,人民币面临着强大的升值压力。

 02 国内经济:模式不可持续,增长率走低

  “经济基本面”是客观的,但对基本面的判断是主观的。主观判断决定着投资者的决策。

  2001年中国加入WTO之后,GDP增长率持续领先于其他经济体;即便经历了全球金融危机,增幅仍然在全球经济大国中居于前列。这是常常被提及的“基本面”。

  这是横向的对比。纵向对比,当下的经济增长速度只是过去十几年峰值时的一半,甚至还低。在经济向好、处处是赚钱机会时,顺差大、热钱进来、推高币值;目前的形势下,资金离场、币值承压。两者都是非常理性的选择。这也是基本面。更重要的是,美国经济的“基本面”正在由差变好,美元的走强正迎合了这个周期。美国当选总统川普减税的承诺,将增加在美国投资的预期收益,从而吸引更多资金回流。多重利好给其他所有货币形成压力,人民币也不例外。

  而且,从长远看,中国要回到以往那种高增长,是小概率事件。

  即便不考虑人口这个难以逆转的关键因素,中国2002年至2008年间的高增长仍将永久成为历史。过去十五年的中国经济轨迹和逻辑,同60年前的日本相差无几,不同之处是信息技术的发展,让中国学习的速度更快;中国因为人口因素,对美国和世界经济的影响更大。

 03 国际格局和美国的态度:再平衡

  国内基本面表明,是中国经济的周期因素和内部机制,改变了人民币资产的安全性和收益预期,使得人民币面临着强大的贬值压力,美国加息只是一个更直接的诱因;关于升贬的技术分析,因此很难有说服力。而国际因素,特别是美国的态度,将是中国决定贬值与否、是否放弃固定汇率制的关键。

 汇率是国际间的货币价格,“均衡”汇率只是一个事后的确认。如果购买力平价这些方法有效,布雷顿森林体系有机会维持至今。日元/美元汇率在几年间的波动浮动超过50%的事实说明,“人民币汇率将中长期保持稳定”的看法,并不是一个恰当的市场判断。

  最后,贬值利于出口,但中国的市场参与者应改变通过贬值刺激出口的预期和打算,甚至主动采取一些增加进口的措施。为降低国内金融风险,并成为一个更有影响力的经济大国,选择浮动汇率是当下最不坏的政策选择。否则,对中国而言,美元将成为中国持续的“难题”。

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