贷款 贷款攻略 新型贷款 2017年的一带一路或许就是2016年的PPP,要重点关注!
2017年的一带一路或许就是2016年的PPP,要重点关注!

原文题目:《为什么我看好2017年的“一带一路”行情——论2017年一带一路与2016年PPP的相似性》

兴证建筑 孟杰团队

1.战略定位:国家战略“一带一路”VS 经济战略“PPP”

(1)PPP的定位:政府拉动经济的首选投资方式

2016年,宏观经济下行压力之下,基建托底宏观经济不可或缺,而在政府预算空间相对有限以及地方政府债务高企的背景下,发挥政府资金的杠杆作用尤为重要,PPP成为政府拉动宏观经济的首选方式。政府系列政策加速PPP的落地和推广,2016年成为PPP的落地之年。

(2)“一带一路”的定位:国家顶层战略

2017年,面对美国新总统上任后可能采取的亚太收缩战略以及美国撤出后的战略真空,中国将在东南亚、中东等“一带一路”沿线地区获得更大的影响力和话语权,中国未来面临着宝贵的战略机遇期,“一带一路”战略也因此将获得更大的发展空间。因此,我们判断2017年将是“一带一路”业绩与政策共振的一年,“一带一路”的斩获和成果可能超预期。

2.订单高增长:“一带一路”持续快速增长VS“PPP”爆发式增长

(1)2016年PPP订单:爆发式增长

在中央政府自上而下大力推行PPP之下,国内建筑行业上市公司纷纷加大PPP订单开拓力度,PPP协议金额出现爆发式增长。我们重点跟踪的上市公司中,以东方园林、美晨科技为代表的PPP龙头PPP订单充足,PPP订单的收入保障倍数分别为9.84倍、11.68倍,保障未来业绩持续高增长。

(2)2016年海外订单:普遍高增长

受“一带一路”政策推进影响,2016年前三季度大型建筑央企的订单普遍高增长,像中国中铁(118.70%)、中国电建(82.81%)、中国化学(61.27%)、中国建筑(35.24%)。尤其值得注意的是,较早布局海外业务、积累了丰富业务资源和经验的神州长城,前三季度海外订单呈现爆发式增长,新签海外订单75亿元,同比增长约170%。

图1、PPP收入保障倍数

图2、2016前三季度海外订单同比增长

图3、建筑板块海外订单持续高增长

3.业绩保障极强:海外工程企业业绩爆发VS园林工程企业业绩爆发

我们认为“一带一路”龙头在订单驱动业绩增长方面与PPP龙头极具可比性——收入保障倍数高的海外工程企业有望在明年实现收入的高增长。

(1)PPP标的充足订单:驱动2016年业绩普遍高增长

受益于充足的PPP订单,园林企业在中报和三季报中业绩表现亮眼、持续高增长,PPP龙头业绩普遍高增长:美晨科技前三季度归母净利润同比增长140%,东方园林同比增长97%,铁汉生态同比增长67%,蒙草生态同比增长60%。

(2)海外工程企业充足订单:有望驱动2017年业绩高增长

目前,神州长城在手海外订单约170亿元,2015年海外收入为15.74亿元,海外订单对海外收入的保障倍数达10.55倍;中钢国际海外订单中,已生效待结转的订单金额为192.56亿元,为2015年海外收入(27.53亿元)的6.99倍,在手订单总额为2015年海外收入的9.59倍;北方国际海外订单中已生效待结转的订单金额对海外收入的保障倍数为4倍、中工国际为3.18倍。规模中等的海外工程企业其已生效海外订单和海外订单总额对海外收入的保障强度极高,随着海外订单的结转,我们预计这些公司2017年业绩有望实现爆发性增长!

(3)海外订单结转相对滞后:今年的订单增长有望驱动2017年海外收入高增长

大型建筑央企海外订单结转普遍有一定的滞后期:中国建筑2015年海外订单增速(37.2%)>海外收入增速(18.50%),2016H1海外订单增速(55.1%)>2016H1海外收入增速(5.08%);中国电建2016上半年海外订单增速(182%)>海外收入增速(7.52%);中国中冶 2016H1海外订单增速(32.25%)>海外收入增速(21.73%);中国中铁2016H1海外订单增速(23.2%)>海外收入增速(2.13%),随着Q3海外订单爆发式增长。根据海外订单1-1.5年的滞后期,我们预计订单快速增长的建筑央企有望在明年实现海外收入的高增长。

(4)收入增爆发的时点:可能在明年一季度

a)神州长城业绩爆发时点预计在2017年第一季度:密集新签→密集确认收入(完工百分比)。神州长城作为民企且采用完工百分比法确认收入,收入确认时点与合同签订时点密切相关;2016年1月前后神州长城密集签订大单,共计签订海外合同7.35亿美元,折合人民币约49.5亿元,占新签合同总额的41.83%、占在手海外合同总额的29.82%。假设1年左右的滞后期,2016年1月前后密集新签订单必然带来2017年第一季度业绩的爆发性增长。

b)中钢国际/北方国际业绩爆发时点预计在2017年第一季度:加速生效→加速确认收入(商品销售法)。中钢国际等作为央企,业主多为政府方且采用商品销售法确认收入,收入确认时点与合同生效时点密切相关;2016上半年中钢国际在手合同加速生效,生效金额(117.14亿)为2015年全年(77.57亿元)的1.5倍,194.71亿元的生效合同仅确认3.3亿元,按照1-1.5年的周期,我们预计从2017年一季度开始中钢国际的收入有望爆发性增长;北方国际业绩已经在三季报中爆发式增长,我们预计明年一季度将持续高增长。

图4、PPP订单/收入保障倍数

图5、海外订单/海外收入保障倍数

4. 同样的估值水平:“一带一路”龙头目前的估值VS“PPP”龙头启动时估值

“一带一路”龙头目前的PE(TTM)与PPP三龙头(东方园林、龙元建设、美晨科技)股价启动时的PE(TTM)处在同一水平,有望复制2016年的PPP行情

(1)PPP三龙头启动时动态估值:20-25倍

PPP三龙头东方园林、美晨科技、龙元建设在股价启动时的PE(TTM)在30-40倍之间,当三龙头股价见到顶点时,美晨科技其市盈率上升幅度最小,龙元建设和东方园林其市盈率上涨幅度稍大。

(2)“一带一路”龙头动态估值:20-25倍

历史不会简单地重复,但总是惊人地相似。我们认为“一带一路”龙头和PPP龙头在估值演绎方面也极具可比性——目前,“一带一路”龙头企业神州长城和北方国际其PE(TTM)与PPP三龙头股价启动时处于同一水平、中钢国际其PE(TTM)甚至处于更低一个水平,对应的2017年的估值水平普遍略高于20倍,那么即使股价翻倍对应的市盈率(48/42/50)依然具有较高可接受度(略低于PPP龙头股价见顶时的市盈率);并且,超预期表现的可能性使得这种估值水平的接受度更高。

5.2017年“一带一路”最大的龙头:神州长城

2017年“一带一路”行情有望复制2016年PPP行情,不变的行情演绎节奏但不同的行情龙头,业绩兑现的股票将成为2017年“一带一路”最大的龙头,我们认为这个龙头将会是神州长城

(1)2016年PPP行情的节奏:龙头→板块

龙头股业绩兑现催化股价上涨、龙头股大涨带动PPP板块上涨,结果是PPP龙头股股价翻倍、PPP标的股股价普涨。从在手PPP订单数量、业绩兑现程度、股价涨幅、见顶时估值综合来看,东方园林是2016年PPP行情中最大的龙头股。

(2)2017年“一带一路”行情节奏:龙头→板块

我们认为,2017年“一带一路”行情将与PPP行情相似,2017年“一带一路”会复制2016年PPP板块行情——“一带一路”龙头股业绩兑现催化股价大涨,进而带动“一带一路”板块普涨。从在手海外订单保障倍数、业绩弹性、股价弹性、目前的相对估值综合来看,我们认为神州长城将会是2017年“一带一路”行情中最大的龙头股。

6.龙头的相似性:神州长城VS东方园林、中国化学VS葛洲坝

(1)神州长城:海外业绩有望爆发性增长,开启医院PPP盈利新时代

“一带一路”龙头,订单保障强度高、业绩确定性极强。公司是一带一路民企龙头,很早开始布局海外业务且拓展顺利,进而迎来海外订单爆发增长,公司目前在手海外订单在200亿元左右,为2015年海外收入的10倍,未来业绩增长确定性极强。此前由于小非减持的问题,公司在“一带一路”、人民币贬值的行情中均严重滞涨,近期股价迎来修复性上涨;公司三年期定增底价为10.41元。转型医疗持续推进,有望开启PPP盈利新时代:今年医疗转型动作不断,彰显公司医疗转型的超强执行力;设立医疗产业基金、战略合作国药租赁、收购武汉商职医院、签订钟山凉都红桥三甲医院PPP项目等,公司的医院PPP模式清晰、复制性强,预计后续类似项目有望持续落地。目前公司在手医院PPP订单共计27.2亿元,伴随着医院PPP项目落地,后续医院的运营利润将成为公司未来利润的重要组成部分,有望开启PPP盈利新时代。小非减持基本完成,压制股价的因素逐渐消除。公司发布公告:华联控股的减持计划(在9月5日至12月31日减持2736万股)于日前已经完成,目前华联控股持股0.88亿股、占比5.178%。同时,公司12日发布简式权益变动公告:四家九鼎经过系列减持后,合计持股比例已降低至5%(8491.2251万股);根据当日大宗交易来判断,九鼎的减持是通过新时代证券的营业部进行,值得注意的是,12日之后,通过新时代证券进行的大宗交易合计已达8491.23万股,我们判断九鼎的减持已经完成,压制股价的因素逐渐消除。董事大手笔增持公司股份,彰显对公司未来发展的信心。从股东持股变动来看,公司董事王镭先生在12月12日和12月16日分别增持公司336万股和1000万股,彰显了对于公司发展的信心;从王镭先生增持的数量和价格来看,王镭先生增持的是此前的大宗减持的部分。与东方园林的相似性:神州长城和东方园林极具相似性:

a)从企业性质来看,二者同为民营企业;

b)从布局时点来看,二者都是很早抓住板块机会并开始布局:神州长城2008年开始布局海外市场,东方园林2013年开始开拓PPP业务;

c)从订单保障程度来看,二者的订单保障倍数都位居板块前列:神州长城的海外订单保障倍数位居板块第一,东方园林的在手PPP订单保障倍数位居板块第二;

d)从业绩的确定性来看,二者均具有高订单保障倍数,充足的订单将保障未来业绩持续高增长;

e) 从风格来看,二者都极具扩张性。

“一带一路”作为国家顶层战略,有望在明年迎来战略机遇期,我们认为2017年将会是“一带一路”业绩与政策共振的一年,而神州长城作为一带一路相关标的中在手订单最为充足、业绩确定性最强的标的,其在2017年有望复制PPP龙头东方园林在2016年的行情——实现股价翻倍上涨,强烈建议各位投资者现价买入。

表1、神州长城和东方园林极具相似性

东方园林神州长城企业性质民营企业民营企业布局领域PPP一带一路布局时点2013年2008年在手累计订单529.31亿元166亿元对收入的保障倍数9.84倍10.55倍业绩增长确定性强强经营管理风格极具扩张性极具扩张性

(2)中国化学:战略调整驱动订单高增长,在手现金充足、安全边际高

受益于战略调整,新签订单创近五年新高,基本面大幅改善。2016年前十月,公司新签订单426.44亿元,同比增长29.74%(仅次于中国中铁31.7%的增速),扭转订单连续四年下滑的局面。公司订单增速创新高,一方面受益于加大“一带一路”市场开拓力度,海外订单表现抢眼(前11月新签207.17亿元、增长136.93%),占比持续提升(24.41%→39.02%);另一方面受益于公司转型升级、实行扭转业务单一的战略,大力开拓基础设施等市场。随着基建投资回暖以及“一带一路”持续落地,未来公司的业绩大概率扭转下滑局面并迎来高增长。在手现金充足,安全边际高。受前期业绩下滑影响,在大建筑股行情中,公司估值偏低且明显滞涨;根据三季报数据,目前公司在手现金达190.93亿元,占总市值(329亿元)的比例超过50%;加上预付款(74.86亿元)的话,则占市值比例达到80%,公司的安全边际极高。与葛洲坝的相似性:从企业性质来看,二者同为建筑央企;从订单增长情况来看,二者都经历了订单的高增长,葛洲坝2015年前三季度新签订单增长77.42%、中国化学2016年前三季度海外订单同比增长72.26%;从安全边际来看,目前二者的PE(TTM)分别为12.5倍、13.0倍,在建筑央企中估值偏低、安全边际较高;从转型来看,二者目前均在推进转型升级且转型方向包括环保领域;从国企改革来看,二者的国企改革均在推进中。

表、中国化学和葛洲坝极具相似性

葛洲坝中国化学企业性质央企央企布局领域PPP一带一路订单增长情况高增长高增长安全边际高高估值估值低、市值小估值低、市值小转型方向环保环保、基建国企改革推进中推进中

(3)中钢国际:订单充足+资金好转驱动业绩高增长,高管持股动力充足

海外订单收入保障比达到7倍,充足订单驱动业绩高增长。目前公司在手的已生效、待结转的海外订单金额达192.56亿元,是2015年海外收入(27.53亿元)的7倍,随着公司生效订单结转为收入、未生效订单(71.4亿元)加速生效,公司有望迎来业绩高增长。3D打印世界领先、节能环保实力突出,新业务的布局和拓展值得关注。公司的金属3D打印技术世界领先,智能制造领域突破可期;中钢天澄提供大气污染治理整体解决方案,是钢铁和煤炭行业主要烟气治理供应商,随着环保治理趋严,公司环保业务有望快速增长;同时,公司进行多元化发展,拓展电力、矿产行业等,积极开拓基建和PPP项目。随着大股东债转股落地,银行信贷支持增强将加速项目开工和进度;并且,112名高管通过资管计划出资1.53亿元参与三年期定增(8亿元),充足动力和资金有望推动公司业绩爆发性增长。

(4)北方国际:充足订单加速生效,国际工程+民品双轮驱动

资产注入大幅增厚业绩,民品成为新主业之一。公司正在实施资产重组,由大股东向上市公司注入系列优质资产,以打造民品国际化经营平台;交易完成后,国际工程承包和民品业务占比均在50%左右。并购标的承诺2016年的净利润合计达1.15亿元,为公司2015年净利润的52.51%,承诺的净利润将大幅增厚公司业绩;大股东将公司定位为未来新的增长极并且公司作为大股东旗下唯一的上市公司平台,未来资产注入值得期待。在手订单巨大,新老市场齐发力,工程主业有望高增长。公司在手合同金额达570.06亿元,为2015年收入的13.3倍;待生效合同总额为359.41亿元,为2015年收入的8.39倍。随着核制裁的解除,公司在伊朗接近300亿的订单有望加速生效。目前公司已生效、待结转的订单金额约166亿元,为2015年海外收入的4倍,随着充足海外订单结转为收入,公司业绩有望迎来高增长。(作者:逍遥三无)

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