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再融资新规仍在发酵中

红刊财经作者 林伟萍

在重构资本生态,强调除隐患、严监管的当下,监管层拿出了应对定增乱象的“方案”。中国证监会于近日发布《上市公司非公开发行股票实施细则》和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,就此放出再融资从严的信号。

有业内人士向《红周刊》记者表示,再融资新规或为IPO预留空间,为日后注册制推出做铺垫,长期来看有利于改善股市生态,重构价值驱动的定价体系,短期则对仍处于定增申报或审批状态的上市公司、“伪”成长的次新股、壳资源概念股的冲击较大。

“低门槛儿”造就定增野蛮生长

2月17日,中国证监会对外发布《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称《实施细则》)和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》(以下称《监管问答》)。“2·17”再融资新规的发布,让投资者的视角再度聚焦A股再融资市场。

自2006年中国A股再融资制度实施以来,由于配股、公开增发、发行可转债以及IPO对上市公司都有一定的盈利能力要求,相比较而言推出时间最晚的定向增发是发行条件最低的股权融资方式。上市公司通过定增融资没有财务上硬性的要求,仅有几个原则性要求不得违背,如曾被立案调查、最近一年财务报表被出具过保留意见等。

定向增发的“低门槛儿”让其逐渐成为上市公司再融资的首选。据国信证券统计,2012年至2017年2月22日,定增实际募集资金规模达46272.2亿元,是IPO实际募集资金规模的9.6倍,占股权融资的88.9%。对此,深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员陈绍霞对《红周刊》表示,2010年以来,A股市场长期低迷,IPO因此多次暂停,而定向增发面向特定对象,增发的股票有锁定期,短期内对二级市场不构成压力,受到政策面鼓励。此外,上市公司定增价格往往较市场价存在较大幅度的折价,在“资产荒”背景下,大量资金难以寻找到可供投资的高收益率的资产,纷纷参与上市公司定增抢筹。

伴随着定增的野蛮增长,兜底、圈钱等定增背后的乱象也日益显现。例如,梳理A股定增市场,溢价收购屡见不鲜。采访中,业内人士透露,参与定增的投资者之所以敢高价抢筹,很大程度上是因为有上市公司大股东在“兜底”背书,一位曾参与上市公司定增不愿具名的私募人士曾透露,“参与定增时,我们通常会与上市公司签订各种保底、回购协议,协议中多会对参与者要获得的投资收益进行标注,市场好的时候上市公司可允诺的保底收益可达10%甚至15%,行情不好一般也在6%~7%”。此外,定增还成为部分上市公司“圈钱”的手段。以五粮液为例,截至2015年9月末,五粮液账面货币资金余额高达253.69亿元,并“不差钱”,但在2016年10月公司发布定增预案,拟增发募资23.34亿元。

WIND数据显示,截至2016年底,A股上市公司共计有上千亿募集资金闲置在购买理财产品等之中。

“当初监管层推出定增希望是能够促进那些经营状况不佳、满足不了公开增发等融资条件的公司也能够融资发展,但后来,一些满足公开增发、配股等融资方式的优质上市公司也开始‘投机取巧’,通过定增募资,这与政策的初衷其实是不相符的。”北京某私募经理对《红周刊》记者感慨地说。

再融资新规给定增戴上“紧箍咒”

定增市场的乱象也引起监管层的注意,自2015年年底以来,监管层就曾多次通过窗口指导、口头呼吁、叫停跨界定增等形式希望矫正市场的乱象,但其效果差强人意。2月17日证监会新闻发言人邓舸指出了当前再融资市场三大问题:一是部分上市公司存在过度融资倾向;二是非公开发行定价机制选择存在较大套利空间,广为市场诟病;三是再融资品种失衡,可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢。

如今,再融资新规的出世,直接给定增戴上了“紧箍咒”。新规主要包含再融资规模、频率、资质和定价基准四方面内容,具体为:一、非公开发行规模不超过总股本的20%;二、再融资(包括配股、增发、非公开发行)董事会决议日距离上次募集资金到位日的时间间隔不低于18个月;三、申请再融资时,除了金融机构,不得有较大规模的财务投资;四、非公开发行股票的定价基准日只能是发行期首日。

业内人士表示,定增定价基准日的调整和再融资18个月以上的时间差对当前A股再融资市场影响最为显著。前海光亮瑞铭资本管理(深圳)有限公司董事长李正光分析说:“以往定增发行价的基准日,有董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期首日,从董事会决议、股东大会到真正发行,往往存在较长时间,这期间可能股价已出现较大波动,尤其是有些股票定增前还长时间停牌,以停牌前价格定价明显脱离市场价,导致‘价格倒挂’和‘折扣过低’频发。”

在融资间隔方面,业内人士表示,如果考虑到资金到位、召开股东会、董事会等流程,18个月的间隔时间意味着实际发行间隔的周期很可能长达3年左右。东兴证券郑闵钢表示:“通常定增从预案公告日至股东大会决议日一般需58.8天,股东大会至发审委过审一般需99天,发审委过审至证监会核准一般需74.2天,证监会核准至增发完成一般需80.4天,即2016年至今的上市公司定增案一般需要312.4天。18个月内无法定增意味着企业在实际融资时面临远超18个月的融资间隔。”

壳资源、“伪”成长冲击严重 制度仍存改进空间

据申万宏源证券统计,当前尚处于董事会预案阶段,将可能受到监管新规影响的融资类定增项目107个,合计拟募集资金2183亿元,其中绝大部分项目(99个,涉及拟募集资金2088亿元)需要根据监管新规修改方案,99个定增项目存在不同程度的问题,其中定价需要调整是普遍现象,89个定增项目受此影响;另外,31个定增项目不符合18个月间隔的限制,暂时无法成行,38个项目不符合总股本20%的限制,需要缩减融资规模。

就板块和题材股而言,受再融资新规影响较为明显的当属次新股和壳资源概念股。而再融资新规对于次新股板块的影响主要体现在18个月的期限上。“部分新股上市之后由于IPO 融资规模有限,在较短时间内即启动了再融资计划。新规增加融资间隔不得少于18个月的条款后,此类连续融资将不再可行,预计次新股再融资将受限。”国泰君安分析师孙金钜表示。

壳资源概念股方面,根据2月18日证监会的解读,并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定,配套融资需按照20%融资规模和发行期首日定价,但不受18个月融资间隔的限制。就此,李正光表示,“事实上再融资新规之后,借壳上市难度加大,运作上有了较高的不确定性。同时IPO提速直接使优质资产通过借壳实现上市的必要性下降,壳资源股的内在价值下降成为必然”。

不可否认的是,再融资新规将有效遏制当前定增市场的乱象,长期有助于A股生态的构建。兴业证券分析师王德伦表示,再融资新规对我国资本市场的健康发展是长期利好,有利于投资者权益的保护,帮助A股构建价值驱动的定价体系。新规修复了过去再融资监管中的漏洞,防止其成为部分上市公司圈钱的工具,也抑制了一级市场的价差套利和二级市场对壳资源等的投机炒作。

除此之外,再融资新规的出台,是为IPO发行让路的说法也逐渐形成业内共识。李正光表示,再融资新规更多地是前期“限定增、保IPO”政策的延续,“限制非公开发行股票的一个意义在于,为IPO铺路,花两三年时间解决排队问题,以再融资的空间换取资本市场改革的时间,从而迎来修改后的核准制或者真正的注册制”。

当然,再融资新规还有进一步改进的空间。财经名博皮海洲在微博上表示,当前再融资新政仍存在三大短板。首先,新规对于定增仍然没有设置融资门槛,无法体现出对优质公司的支持;其次,定增拟发行股份不得超过总股本的20%有“一刀切”的嫌疑;最后,18个月融资间隔期的设置,没有考虑到前次融资的使用情况,如效率低下公司的募资间隔期可延长3~5年。

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