贷款 贷款攻略 新型贷款 投资逻辑解析——去年的上游涨价能否持续
投资逻辑解析——去年的上游涨价能否持续
今年A股面临的一个核心看点,就是<strong>所谓</strong><strong>经济复苏驱动的盈利上行速度与金融去杠杆驱动的利率上行速度两者关系的变化。</strong>那么乐观的情景,就是下游需求成功引领企业盈利向上进入良性循环;而悲观的情景则是经济重新掉头向下,但是由于供给侧改革拱上来的价格持续高企,滞胀倒逼的加息预期更加强烈。对于这个问题,我们的看法是自去年以来的这波经济反弹,从整个产业链的角度来看,有点零和博弈的意思,而并不是各个环节全面迎来复苏。也就是说,<strong>从上游原料端发起的价格上涨,逐步把压力往中游和下游传递的过程,而在决定最终需求的下游环节,大部分是受益于房地产和基建拉动,部分则是“以价换量”或者“需求前置”的方式体现出来</strong>。

那么到了2017年,很可能面临的一个风险就是,当房地产和基建的边际投资需求下降,而那些牺牲了利润空间换取实现“去库存”的下游,主动或被动地进入全面向终端消费传导价格压力。

目前市场的主流观点,认为今年通胀压力会前高后低(这也是为什么1月CPI和PPI超预期但市场还显得相对淡定的原因),但我们认为这恰恰是需要警惕的预期差。从最近我们在山东地区的调研情况看,一个比较明确的指向就是,<strong>下游的压价去库存在很大程度上承受住了上游和中游的价格传导压力,但当下游的库存已经处于较低水平的时候,这个价格压力最终还是要释放给终端消费环节的</strong>。而被压价或者透支的需求难以持续,重新去库存的开启和价格的高企将会使得实体经济面临新的困难。

MDI

以山东某家生产MDI的化工龙头企业来说,焦炭、苯胺和甲醛是在成本端推升MDI价格从二季度开始上涨(一季度10000元/吨,二季度13000元/吨)的主要驱动力,当MDI均价跌破10000元/吨大关全行业基本处于亏损状态,但回升到13000-14000元/吨就已经能够提供“相当滋润”的盈利。

这个涨价逻辑到了去年三季度之后就不完全是成本推动了,因为二、三季度“MDI-苯胺-甲醛(MDI的主要原材料)”平均价差环比扩大1000元/吨以上,而四季度环比则进一步扩大超过3000元/吨。<strong>实际上当聚合MDI的价格从三季度14000元/吨上涨到四季度19000元/吨甚至目前的25000元/吨,公司就已经进入”暴利得难以持续“的状态。</strong>

这种非对称性的涨价说明了两点,一是公司作为MDI这个垄断行业的龙头,成功将MDI涨价的压力传递到下游,享受行业景气程度上升的溢价;二是说明了在MDI市场价格的形成机制上,贸易商的推波助澜不可忽视——这一点我们可以从聚合MDI与纯MDI在去年9、10月开始形成剪刀差看出(因为纯MDI保质期只有7-10天,采用直销为主,而聚合MDI则存在贸易商)。

<strong>因此我们认为上述这个例子涨价逻辑持续性的关键就在于MDI的下游能忍受的极限什么时候出现。</strong>在中国市场上,聚合MDI的主要应用有接近50%都是在冷链保温(尤其是冰箱和冰柜)。2016年我国冰箱市场零售规模预计将同比下降3.2%,而1-11月我国冰箱出口累计4072万台,同比增长11.4%,由此可以看出<strong>去年冰箱出口拉动的需求是支撑公司MDI涨价压力传递的主要原因</strong>。

冰箱出口

然而冰箱出口需求的质量并不完美,尽管中国冰箱出口量基本呈现同比增长态势,但出口单价一直呈同比下降态势。2016年前8个月,中国冰箱出口单价平均降幅达8.5%,即使考虑到汇率因素,换算成人民币,单价依然呈下降趋势。因此,可以得出结论,目前中国冰箱出口量的增长基本是以价换量。<strong>随着原材料涨价的压力高企,冰箱出口量增长的减缓将反过来对作为原材料的MDI价格上涨形成天花板。</strong><strong>需要说明的是,我们引用以上微观调研的个案,当然不能完全代表目前国内实体经济的真实面貌。不过从这样一个视角来验证我们对宏观经济的演绎和判断,还是可以作为观测市场变化的一条重要逻辑线。</strong>对于目前市场过于一致地看好经济复苏预期,多一份清醒和冷静,未来不久会帮助大家在风险真正来临之时显得更加从容和淡定。

(本文作者五花马,井底望天财经周报)

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