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中国楼市主动去库存阶段到来

  就目前现状而言,造成中国房地产世行进入主动去库存阶段的核心原因有两个:第一,库存规模确实很庞大;第二,长期因素不断积累,加之政策的鼓励。

  从可销售资源看,2014年三季度末热销至今,货值充盈没有发生改变。到2015年11月中旬,十大城市商品房可销售面积仅比2014年三季度末下降了0.4%。而且这一水平和历史相比仍然较高,比2012年年底水平高了39.2%,比2013年年底水平高了25.7%。

  开发投资增速也和销售背离。2015年前10月,全国商品房销售额同比上涨14.9%,但开发投资增速回落到同比增长2.0%。历史上也出现过开发投资增速和商品销售额增速运动趋势背离的状况,但此次投资增速偏弱和销售向好持续时间超过1年。

  行业通常说的“库存”和行业的真实库存差异很大,市场上的多数研究报告中,库存去化周期中提到的库存,就是已经取得销售许可的商品房面积的概念。而一般认为,真正的房地产库存,应该等于已获取未开工的土地储备+正在兴建尚未销售的在建商品房+已经完工但未销售的商品房(但不应包含空置房和待售的二手商品房)。

  这样的口径,才能和新房销售面积相互呼应,并和上市公司会计科目相互匹配。据测算,中国房地产市场的存货规模约130多亿平方米(已获取未开工的土地储备约70亿平米,在施工未完成销售的建面约55亿平米,已完工未销售的项目约6亿平米)。可见,中国房地产行业的库存是比较大的。

  去库存心态的产生,是长期因素不断积累的结果。我国的人均住房面积已经提升到了30平米以上,住房自有率(不计老公房)预计已经超过了50%,人口红利已经持续了很长时间,城市化率也已经不低。与此同时,我国的房屋租金回报率长期偏低,房价收入比长期偏高。

  这些长期因素不断累计,确实会在某一个时间点导致企业无意大规模增加土地储备。政策也十分鼓励企业解决库存去化问题。2015年11月,习近平总书记强调要化解房地产库存,促进房地产持续健康发展。我们认为,化解房地产库存,一方面就是促进地产的销售,但另一方面也一位着不鼓励企业盲目拿地,尤其在库存较多的三四线城市盲目拿地。

  如果只是孤立看这一政策变化,则对房地产需求的推动并不大。但公积金改革并非终点,还有不少需求刺激政策可以择机出台。

  二套房限贷政策还有改革空间,保障房需求还可以推动商品房回购,居民按揭贷款最终首付款比例和住房交易税费负担也都有下调的空间。而且,政策“缓释”已经成为常态,需求可以得到持久刺激。我们建议,投资者不应过度担心2016年的去化问题。

  但是,政策的根本目的,并不是推动房价大涨,而是为进一步的改革和经济转型争取时间。在当前的供求形势之下,我们认为房价不具备大幅上涨的空间,政策恶业并没有推动房价大幅上涨的诉求。而且,市场可销售资源仍然庞大,房价很难出现5%以上的大涨,部分三四线城市房价仍可能出现下跌。

  2010年7月之后,我们把房价变动根据上升和下降划分为不同的周期。其中,房价上涨最长的周期有23个月(2012年6月到2014年4月),当时月均价上涨幅度0.63%。房价最长的下降周期持续了9个月。月均房价下降幅度0.35%。2015年1月有一个只持续1个月的房价环比上涨,如果不考虑这个月,其实2015年5月到2015年4月是近几年来房价最长的持续下降周期。2015年5月之后,房价再次进入了上涨周期,至今已经持续了6个月。从2010年7月之后的历史来看,房价上涨周期应该不会只有6个月时间。

  2015年,房地产开发企业资金成本不断下降。企业资金成本的下降,固然收益于央行的降息,但更重要的则是出现了债务替换的过程。所谓债务替换,也就是不少房地产开发企业以公司债/中期票据替换非传统融资的过程。

  规模比较有限。虽然未来基准利率可能继续下行,金融资源也面临资产配置荒,但我们认为年房地产行业的平均融资成本下降空间不大。

  融资成本是影响企业经营的重要因素。融资成本下降,企业才能承受更高的土地价格,在地价上涨的环境下才有生存的余地。融资成本下降,融资结构不断偏向长期化,企业才有扩张的决心年底,我们在撰写年投资策略报告时,预见到未来最令市场兴奋的利好因素,就是放开公司债和中票发行,改善地产企业的融资结构,降低地产企业的融资成本。到年底,这一趋势基本结束。

  影响开发投资增速的主要变量,包括行业施工面积,单位面积的投资强度(和开发周期有关)、建安原材料的价格、土地市场的成交活跃度等。

  总而言之,2016年房地产行业基本面运行并不激动人心,但也不存在系统性风险。

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