贷款 贷款攻略 新型贷款 保险业:行业发展前景;减速还是加速
保险业:行业发展前景;减速还是加速

        题记:从3月19日以来,我们在深、广、京、沪巡回路演了22家机构,就中国平安估值70元的报告进行了深入交流,获得广泛认可,也有颇多启发。现就大家最感兴趣的五个问题编写成以下行业系列报告,以飨广大投资者。

  行业发展前景——减速还是加速?

  长期投资回报率——4.7%还是6.2%?

  风险折现率——12%还是10.5%?

  相对估值指标——P/E还是P/F?

  谁更有价值——平安还是国寿?

  在对平安的估值中,行业发展前景是一个非常重要的因素。我们认为,虽然06年寿险保费收入增速平平,但是未来行业将享有15年左右的高速成长,目前我国寿险行业正处于成长期的前期。

  2006年,寿险保费收入同比增长10.65%,低于同期14.97%的GDP增速,使得我国寿险深度从1.78%下降到1.71%。但我们认为,国内寿险行业正处于成长期的低谷,或者说,成长期的前期。

  06年寿险低增长的原因在于:各公司主动调整产品结构;银保业务受制于银行;股市火爆、基金热销,影响了保费收入;新兴业务潜力尚未发挥。

  展望未来,保险行业发展前景诱人,其主要动力包括:庞大的人口规模、较快的老龄化趋势与较高的储蓄率;经济持续发展、居民收入不断提高;政策法规大力支持;风险保障意识得到根本性加强;终身福利系统的瓦解;投资环境大大改善。..调整后的寿险深度模型预测:2020年我国PPP人均GDP为2.6万美元,寿险深度将达到4.86%;2030年4.8万美元,寿险深度8.88%。这一结果与目前发达国家和地区相比,是中立偏谨慎的。

  根据以上预测,我国寿险保费收入将享有15年左右的高增长期(YoY增速15%-20%,超过近年增速,也超过同期GDP增速),对应平安估值70元/股,国寿估值37-39元/股。

  2006年寿险行业回顾

  06年国内保险公司总保费收入达到5641.4亿元,同比增长14.4%。其中,人身险实现保费4132.01亿元,同比增长11.67%,在总保费中占比73.24%;财产险保费收入1509.43亿元,同比增长22.6%。在人身险中,寿险保费收入3592.64亿元,同比增长10.65%;健康险保费收入376.9亿元,同比增长20.86%;意外险保费收入162.47亿元,同比增长14.89%。

  我们认为,06年寿险保费收入虽然达到两位数的增长,但是还低于14.97%的名义GDP增长率,使得寿险深度不升反降:从05年的1.78%降低到06年的1.71%。

  实际寿险深度与理想寿险深度(详见《Big is Beautiful》)之间的缺口,从05年的14.27%(1.78%:2.08%)大幅拉升到06年的26.81%(1.71%:2.34%)。应该说,06年寿险增幅低于预期也低于05年,是令人失望的。如下图所示。

  06寿险低增长的主要原因在于:首先,各大公司主动调整业务结构,控制利润率较低的银保和团险业务,重点发展期缴个人寿险以及健康险等产品;其次,目前银保业务普遍受制于银行,保险公司在合作中明显处于劣势,银保业务的增长速度与利润水平都难以保证;再次,06年下半年股市火爆、基金热销,影响了对寿险产品的需求;最后,企业年金等潜力巨大的新兴业务,由于政策支持不到位,特别是缺乏国外普遍实行的全国统一的企业年金税收优惠,使得新兴业务潜力尚未发挥。

  对于业务结构调整,目前平安调整相对充分,国寿相对落后,估计在3-5年后基本完成。对于股市和基金的影响,我们认为在结构化、机构化和国际化的“黄金十年”中,06年那样的猛涨并非股市的常态,今后更有可能呈现温和提升或者曲折前进的势态,而这样的股市发展背景,对于保险行业的发展是最为有利的。

  对于企业年金的政策支持,相信今后会到位,特别是在《国十条》吹响保险行业大发展的号角的背景下。企业年金业务前景动人,蕴涵巨大的市场机遇:到06年底,我国企业年金累计资金910亿元。保监会估计今后每年新增额将超过1千亿元,而世界银行预计2030年总规模将达1.8万亿美元。按彼时汇率1:5计,为9万亿人民币,是06年底的100倍,相当于此后24年CAGR达21%!同时,保险公司相对其他金融机构具备多方面的独特优势。保险公司的精算能力、团体销售经验和资产管理能力使其独占鳌头:据保监会公布,养老保险公司06年受托了295家公司的企业年金计划,受托资产16.3亿元,占全部法人受托人业务的65%以上。

  展望未来,我们认为保险行业发展前景依然诱人,主要动力包括:庞大的人口规模、较快的老龄化趋势与较高的储蓄率;我国经济持续发展、居民收入不断提高;以《国十条》为代表的政策法规大力支持;保险功能和作用不断拓展,风险保障意识将得到根本性加强,“从摇篮到坟墓”的终身福利系统的瓦解;投资环境改善和投资回报率的显著提高:06年全行业投资回报率提高220bp,达到创纪录的5.8%。

  寿险深度模型预测结合以上定性分析进行定量预测,我们认为此前使用的寿险深度模型依然适用(详见《Big is Beautiful》),由于06年数据尚未齐全,仍采用05年数据。根据实际情况,我们对模型做了两处调整:一是使用GDP名义增长率,即2010年前CAGR11%,2020年前9%,2030年前7%。对比入世五年以来CAGR13.78%,以上假设并不过分。二是在模型中强调“寿险深度缺口”,即实际寿险深度与理想寿险深度的百分比差异。我们认为,06年该缺口扩大到26.8%,且今后这一缺口将长期存在。

  主要是因为在结构调整和其他因素影响下,寿险保费收入或难达到理想的增长速度。

  稳妥起见,我们假设2010年、2020年和2030年的寿险深度缺口都为35%。

  根据Yi = 0.00281*GDPi-0.185934*WELi + 0.301305,预测我国寿险深度如表1-表4所示:

  由此可知,我国寿险行业未来将享有15年左右的高增长期,其保费收入同比增幅在15%-20%之间,这一速度不仅高于06年10.65%的增速,也高于未来我国GDP的名义同比增速。估计在2010年到2030年之间,寿险保费收入的增速将达到同期GDP增速的1.5到2倍。

  寿险深度悲观情景分析

  如果未来行业发展始终徘徊在10%-11%的低速区间,那么估值结果会怎样?

  我们通过调高寿险深度缺口来模拟上述悲观情景。假设2010年、2020年和2030年的寿险深度缺口达到50%、70%和80%。如下表所示:

  可见悲观假设使得平安估值从70元下降了27.5%到51元,而国寿估值则从38元左右下降了31%到26元左右。国寿估值下降更多,因为国寿对增长前景更为敏感。

  实际上,我们认为以上悲观情景几乎不可能发生。原因在于:目前全球人均GDP(按世界银行PPP平价计算)在2.5万美元以上的国家和地区,其寿险深度基本在6%-11%之间,亚洲地区特别如此,如图3。而按照以上悲观假设,到2020年,当我国人均GDP(按购买力评价计算)达到2.6万美元时,寿险深度只有2.24%。这在中国这么一个居民储蓄率较高而政府福利支出比例较低的国家,是难以想象的。

  因此,对平安51元、对国寿26元的估值,从行业角度看,可能大大低估了国内寿险行业的发展前景。

  综上所述,虽然06年寿险行业只实现10.65%的增长,但是我们相信,行业正处于成长期的低谷,或者说,成长期的前期,未来还有长达15年的高速增长在召唤!

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