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从资金洼地现象看我国 利率水平和中外融资成本差异
摘要:发达国家利率水平普遍低于发展中国家,呈现出“资金洼地”特征;我国京沪深等经济发达地区也是如此,利率水平低于全国平均。“资金洼地”现象是一个客观、稳定的存在,这一现象体现了资金“嫌贫爱富”的逐利本性。

中国人民银行

上海总部调研组

发达国家利率水平普遍低于发展中国家,呈现出“资金洼地”特征;我国京沪深等经济发达地区也是如此,利率水平低于全国平均。“资金洼地”现象是一个客观、稳定的存在,这一现象体现了资金“嫌贫爱富”的逐利本性。“洼地”的资金向高利率地区流动,国家间需考虑汇率锁定成本,地区间需考虑风险溢价,往往是最终的实际利率和本地区原本的利率水平基本相当。总体上看,当前我国的利率水平与经济发展水平是相适应的,甚至是偏低的,在当前国内外环境下,通过货币政策操作引导利率下行应慎重。

在当前民营和小微企业面临融资难、融资贵的背景下,如何看待我国市场利率水平和中外融资成本差异,具有现实意义。从国内外“资金洼地”现象来探讨这一问题,可获得一些启发。

一、发达国家和我国京沪深地区呈现“资金洼地”特征

从部分代表性国家的情况看,发达国家平均利率明显低于发展中国家,呈现“资金洼地”特征。目前,经济合作与发展组织(OECD)国家3个月货币市场利率、10年期国债收益率和1年期贷款利率分别低于发展中国家约5-7个百分点(参见图1)。

一国内部也是如此。以我国为例,目前京沪深等经济发达地区一般贷款平均利率分别低于全国约20-80个基点(参见图2),信用债发行平均利率分别低于全国约10-40个基点,个人住房贷款平均利率也分别低于全国约20-70个基点。

二、“资金洼地”是经济金融发展水平决定的客观现象

经济金融发展水平和状况不同的国家和地区,利率差异必然存在。一般而言,一国或地区经济越发达,信用环境和法制建设越好,金融业和金融市场越发达,利率也越低。这客观反映了资金“嫌贫爱富”的逐利本性。从全球看,一国国债收益率与其人均GDP水平显著负相关(参见图3)。此外,经济增长率和通胀水平也会对利率水平产生影响。在一国内部,不同地区利率差异主要与风险溢价相关,风险溢价取决于信用环境、法制建设、金融发展水平等因素。一段时期内,国家或地区之间的经济金融发展水平及制度性差异会保持基本稳定,发达国家和地区“资金洼地”现象也稳定存在。

三、“洼地”的资金难以同样的低利率流向高利率地区

跨区域融资因汇率锁定、风险溢价等会产生额外成本,使“洼地”资金难以同样的低利率流向高利率地区。一是企业跨境融资需要考虑锁定汇率风险带来的额外成本。比如,目前欧元贷款和日元贷款利率分别为2.1%和1.0%,考虑汇率锁定成本换算成人民币后,实际融资成本将分别达到5.0%和4.4%,高于我国贷款基础利率。二是企业跨境融资可能需要进行信用增级,承担特殊担保或“内保外贷”等成本。三是其他地区风险较高的企业要从发达地区融资,必须提供更多担保品或进行信用增级,支付更高的信用风险溢价。四是小微和民营企业普遍信用等级较低,担保品不足,京沪深“洼地”的资金很难以同样低的利率去解救竞争不占优势的小微和民营企业。

四、我国当前实际利率水平并不高

目前我国市场利率水平高于发达国家,低于发展中国家和金砖国家(参见图1),与我国经济金融发展水平总体上是相适应的,甚至是偏低的。一是根据经济增长理论的“黄金法则”,长期利率水平等于一国GDP增速。目前我国贷款基础利率(LPR)为4.31%,一般贷款平均利率为5.76%,均低于名义GDP增速。二是根据中性利率理论,长期利率收敛于中性利率,即充分就业时的利率。统计表明,新兴市场国家中性利率约低于GDP增长率4个百分点。按我国6.9%的GDP增长率推算,中性利率约为2.9%,加2%的通胀,名义中性利率为4.9%,我国国债收益率水平和贷款基础利率均低于名义中性利率。三是和人均GDP水平与我国接近的巴西、墨西哥、俄罗斯等国相比,我国市场利率水平是最低的(参见图3)。理论上,通过货币政策操作可以引导市场利率下行,但由于我们目前利率水平实际上是偏低的,加之汇率和外汇储备稳定方面的考量,要避免货币政策过于宽松。

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