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贷款攻略 中美利差倒挂或促使债牛“变形”
中美利差倒挂或促使债牛“变形”
摘要:19日午后,国债期货掉头急跌,反映出连续上涨后一部分资金的兑现冲动。近期债券市场上涨过快,短期行情难免出现反复,尤其是在年底这个容易助长落袋为安情绪的阶段。但不少机构认为,经济下行和信用不振的局面短期难改。

19日午后,国债期货掉头急跌,反映出连续上涨后一部分资金的兑现冲动。近期债券市场上涨过快,短期行情难免出现反复,尤其是在年底这个容易助长落袋为安情绪的阶段。但不少机构认为,经济下行和信用不振的局面短期难改,无风险债券收益率仍有下行空间,考虑到中美利差已窄、稳汇率需求犹存,短期限利率下行在一定程度上受限,未来收益率曲线料上演“形变”,长债表现更具想象空间。

突然变脸为哪般

19日,债市在创出阶段新高后“变脸”。10年期国债期货在创出近20个月新高后上演高台跳水,最终收跌,终结持续4日涨势。现券成交利率也在创出年内新低之后,出现反弹。

对于行情突发波动,市场不是完全没有心理准备,毕竟,自9月下旬算起,这一轮上涨已经持续了将近1个月。

从国债期货走势上看,9月21日以来,10年期主力合约一路向上。截至11月19日收盘,10年期国债期货主力连续合约累计上涨约3.03%。而在今年1月至7月那一轮上涨中,其涨幅为4.48%;前者是1个月上涨逾3%,后者是在6个月里上涨约5%,足可看出最近这一轮涨势之凌厉。与此同时,近期10年期国债和国开债收益率分别向下突破了3.4%、4.0%。

“上周债市正式突破前期高点。行情演绎的强度非常大,从活跃券向非活跃券、非关键期限、信用债扩散,认为债市已经从结构牛市转向全面牛市也不过分。”国泰君安固收首席分析师覃汉称。

值得一提的是,近期我国债市收益率全面、快速下行,使得中美国债利差快速收窄,局部发生倒挂。据数据,大约从本月6日开始,中美1年期国债收益率发生倒挂,且倒挂程度逐渐加重;截至11月16日,1年期国债倒挂17bp。上一次1年期中美国债利率发生倒挂还是在2007年美国次贷危机时期。

“获利了结可能导致利率的波动和回调。”中信证券固收首席分析师明明称,经历了上周大涨,部分机构希望落袋为安,获利了结可能会推升利率,而年终时点,获利了结盘加大,波动可能更剧烈。这不难理解,由于前三季度各机构已积累不少浮盈,年末若有闪失,可能导致前功尽弃,因此大涨过后存在兑现获利的冲动。

盛宴仍未结束

不可否认,最近债券市场强劲上涨,存在着情绪宣泄的成分,恐怕不可长久,但这一波行情是否就是“最后的狂欢”?不少机构给出的答案是:未必!

这一轮行情虽来势汹汹,但仍有着坚实的逻辑支撑:

首先,也是最关键的是市场对基本面的预期进一步下修。宽信用预期的升温,是7、8月份债市冲高回落的一项主要诱因。然而,上周公布的10月金融数据显示,货币政策尚未有效传导至信用层面,信用扩张仍存在困难,经济增长面临的托底力量有限。这一背景下,金融数据的披露成为债市加速上涨的“导火索”。

其次,通胀预期也在降温。国庆节长假过后,鲜菜价格走低,猪价低位波动,而作为商品之王的原油价格连续回调,前期刺激CPI上行的一些主要因素均出现变化,再加上内外需求均较为不利,通胀预期开始退潮。

最后,供给关系出现了有利变化。一方面,经济与通胀预期的下行,给予利率下行的基本面依据,刺激了债券投资需求;另一方面,10月过后,地方债发行规模大幅下滑,债券供给步入传统低迷期。一升一降之间,供需对比朝着有利于债市上涨的方向变化。

不少机构认为,债市行情可能面临短期的反复,但利率向下的趋势并没有改变,当前债券牛市仍处于中场阶段。

11月过后,供给压力有望进一步降低,这是债市一大确定性利好。市场资金面保持宽松也有很大的确定性。另外,经济下行和信用不振的局面短期难以改变。长江证券固收总部副总经理孙超称,当前依旧处于债券牛市中场,经济基本面的趋弱将为利率进一步下行打开空间。

中金公司等机构提示,10月金融数据的低迷,传递出融资需求下滑的信号。如果未来房地产产业相关融资需求放缓,即便不靠货币政策放松,即使短端利率不继续走低,中长期债券收益率也可能出现明显下行。“目前,房地产已经开始进入下行周期。而中国的融资需求超过7成与房地产相关。”中金公司报告强调,一旦房地产走弱,相关的融资需求萎缩必然导致金融机构缺资产,而债券将作为一类安全优质资产,将受到银行等机构的增持。

“牛陡”变“牛平”

回头看,今年的债券牛市,是典型的“牛陡行情”,短债利率比长债下得多,收益率曲线陡峭化。据统计,1年期国债从年初3.8%降至最新2.5%左右,累计下行约130bp;10年期国债则从3.88%降至3.38%,下行50bp;两者利差较年初扩大了约80bp。

不少市场机构认为,短端利率已经降至低位,且随着货币政策放松受限,进一步下行空间有限。从一二级市场回购利率上看,目前代表一级市场利率的7天期央行逆回购利率为2.55%,银行间市场7天期债券回购利率则在2.6%一线,两者利差很小甚至在个别时候倒挂。如果央行不下调逆回购操作利率,回购利率将始终面临底部约束。当前央行仍强调流动性合理充裕,与货币政策宽松时期的“适度充裕”有差异。货币政策放松的约束主要来自汇率层面,随着美联储持续加息,中美利差不断缩窄甚至已发生局部倒挂,如果我国货币政策大幅放松,将不利于稳定汇率和资本流动。

分析人士认为,面对经济下行和融资需求下滑带来的利率下行压力,后续利率下行的空间可能来自于挤压期限利差,即,中长期利率出现更明显下行。

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