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贷款攻略 理财 2018年上半年地方债市场梳理
2018年上半年地方债市场梳理

今年地方债发行始于2月初略早于去年,湖北债(定向)拉开了地方债发行的序幕,但总体发行节奏慢于往年,截至上半年累计发行1.41万亿,相较去年同期降幅24.2%。进入三季度后发行上量明显,7月单月发行量7582亿,为上半年月均值的三倍多,预计三季度月均还将维持7800亿左右高位。

一、2018年上半年地方债一级发行概况

1、发行期限:延续5年和7年期为主风格,期限品种更加丰富

从发行期限来看,基本上延续了去年地方债期限特征,以5年和7年期限为主,其次为3年和10年,1年和今年新增的2年品种发行量均不超过100亿,占比很小。3年、5年、7年、10年占比大体上为1.5:4:3:1.5。发行加权平均期限为5.9年,略低于去年同期6.1年水平。

今年5月,财政部发布的61号文《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》中提出,丰富地方债券期限,因此一般债券增加了2年期、15年期和20年期,普通专项债则增加了15年和20年期限。从上半年实际发行情况来看,随后在6月发行了天津债2年期品种,15年和20年超长期限品种还尚未推出。

2、发行节奏:供给高峰在三季度,月均超7000亿

从发行节奏来看,今年地方债发行起始时间与去年一致,均于2月起跑、二季度加速,而今年由于两会普遍较晚等诸多原因,上半年发行量仅为全年计划量的三成左右,节奏明显滞后。从过去两年来看,四季度发行计划不超过全年的20%,以此推算三季度月均规模在7800亿左右。仅从置换债一项上看,实施三年之久的地方债务置换工作即将迎来收官之年,根据安排,今年8月前将剩余的1.73万亿元地方政府债务将置换完成,上半年置换债9688.7亿,剩下的四成多都堆积安排在7、8两月,压力不可谓不小,对其他利率债(国债、政金债)需求也会造成一定挤占。

3、各省发行量:发行量较大省份为贵州、广东、湖南

从各省发行量来看,2018年上半年发行量较大的省份主要为贵州、广东、湖南,单省发行量超900亿,连续三年位居前十。其他单省发行规模超过500亿的,主要集中在华东(安徽、山东、江苏)和华北(河北、辽宁)地区,以及陕西和黑龙江,与近年发行量靠前省份分布规律大致一致。而发行量较少的省份主要为直辖市(北京、上海)、自治区(西藏、宁夏)和计划单列市(深圳、厦门、宁波、大连)。

4、发行方式:仍以公开发行为主,定向占比总体提高

从发行方式看,上半年公开发行11242亿,定向发行2868亿,大部分省份仍以公开发行方式为主,分省份看,共有13个省份全部采用公开发行方式(山西、新疆、江西、山东等),而定向债发行量占比为20%左右,较去年同期下降了5%。

5、还款来源:以一般债发行为主,占比约3/4

2018上半年地方债券发行情况,一般债10436亿元,专项债3672亿元,一般债占比约3/4,比去年同期占比有所增加。

从还款来源看,一般债券主要以一般公共预算收入还本付息,而专项债券则以单项政府性基金或专项收入为偿债来源,目前专项债主要有4个品种,分别是土地储备、收费公路、轨道交通、棚改专项债,其中发行规模较大的为土储专项债。在7月23日召开的国务院常务会议表示,要加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度,在推动在建基础设施项目上早见成效。专项债的加快发行将增加地方基建自筹资金来源,主要在土地储备、收费公路和棚改三个领域,是地方基建发力的重要方向。

今年61号文又提出,适当加大项目收益专项债券集合发行力度,对于土储、收费公路、项目收益和棚改专项债券,财政部都规定既可以对应单一项目发行,也可以对应同一地区多个项目集合发行。

6、资金用途:置换债为主,占比约七成

从资金用途来看,2018年上半年地方债发行以置换债为主,新增债3329亿,置换债9668亿,借新还旧1113亿,其中置换占比约69%,与去年64%的置换占比相差不大。

对于地方债借新还旧的问题,财政部表态并非首次,历年的《意见》中相关内容如下表,同时今年又有新变化,既肯定了发行地方政府债可以直接用于偿还到期地方政府债,也明确了借新还旧的部分不占用新增和置换债券额度,但仍在地方政府摘取管理限额内。

历年财政部《意见》

相关表述

财库[2016]22号

对于根据地方政府债务限额管理规定,利用腾出的债务限额空间发行债券的,以及通过发行新的地方债偿还到期旧的地方债的,应当在置换债券发行规模上限内统筹考虑。

财库[2017]59号

发行置换债券偿还存量地方债的,应当在置换债券发行规模上限内统筹考虑。

财库[2018]61号

发行地方政府债券用于偿还2018年到期地方政府债券的规模上限,按照申请发债数与到期还本数孰低的原则确定。

二、地方债一级发行利差分析

地方债是准利率债,一方面具有政府信用,有隐性刚兑信仰的存在,被纳入SLF、MLF抵押品范畴;另一方面兼具信用利差性质,几乎所有的公开发行的地方债都是AAA级,从信用评级层面对各省经济基础和信用风险水平区分度不高,但各省的信用资质差异和流动性溢价不同,催生了地方债收益率利差分化。

(以下利差数据计算方式:取地方债发行利率相对于发行日前1-5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值的利差)

1、发行利差(按期限):较去年略有走阔,期限越长利差越大

2018年上半年,地方债发行利差总体较去年有所走扩,从去年同期的的40bp左右走阔至目前的45bp左右。分期限来看,期限越长利差越大,1、2、3、5、7、10年发行利差分别为20bp、47bp、42bp、45bp和52bp。

2、发行利差(按发行方式):定向发行仍高于公开发行,但二者差距缩小

分发行方式来看,分为公开发行和定向发行,2018年上半年,定向债的平均利差在57bp,而公开发行的平均利差较低在41bp,一方面是因为定向债不能在二级市场交易,需要流动性补偿,另外一方面,也意味着银行的定价主动权更高了一些。定向债发行利差高于公开债,但两个利差之间有逐年缩小趋势,2016、2017和2018上半年,定向利差分别比公开利差高26bp、19bp、16bp,定向债溢价水平逐渐收窄。

3、发行利差(按还款来源):专项债略高于一般债

对于同一发行日、同一省份、同一发行期限的一般和专项债,二者的利差相差不大,2018年上半年,一般债平均利差在44bp,专项债平均利差在49bp,还款来源不同,市场对二者市场定价上,略有利差但溢价水平并不明显。

4、发行利差(按省份):地区利差分化情况较去年变化不大

地区利差的分化,是地方政府债务置换后,地方政府隐性刚兑的“表外”债务逐渐回归表内,财政状况和债务负担更加明晰,加速了市场对地方政府信用资质的评估和定价。2018年上半年各省份发行利差分化情况,与2017年差异不明显,地方债平均发行利差最高的是青海、天津、安徽、吉林、黑龙江、贵州、内蒙古,大部分的分布在西北、华北、东北地区,与国债利差在50bp以上;其他省份中,云南、海南,近三年也属于利差较高地区,高于全国平均值。上半年利差最低省份是宁夏、山西、浙江、江苏,大部分属于在西北、华东地区,总体来说地区利差差异较去年变化不大。

结合上半年信用债市场违约情况,违约债所在省份较多的北京、上海、辽宁、浙江、四川、湖北、福建、黑龙江等省的地方债,利差与全国平均利差变化,相比于去年同期表现不一,并无明显走扩的“违约省份”特征,说明地方政府信仰在定价中仍占据主要地位。

三、地方债二级交易情况

1、交易量(期限):交易量短债高于长债,3年以内流动性更好

从期限上看,剩余期限为0-3Y和3-5Y品种最为活跃,上半年成交量为3190亿和1918亿,分别占到了地方债二级现券交易量的51%和31%,3Y以内占比高于其发行量占比,流动性更好。

2、交易量(地区):安徽债、山东债成交居前

从交易量的地区表现来看,交易量较高的是湖南、贵州、四川、山东、江苏、江西、广东等,主要分布在中南、西南、华东地区。湖南债成交量独占鳌头,上半年成交1101亿,其次贵州债成交688亿,其他稍后几个省份地方债成交在300亿以上,主要与发行量靠前有关。

3、托管量:以银行持有为主

地方政府债的持有机构以银行为主,特殊结算成员、基金也有参与。以中债托管数据近似测算,20187年上半年发行的地方债,商业银行持有超70%,较去年75%左右水平略有下降,以全国性商业银行和城商行持仓为主,分别占比56.3%和10.6%;基金上半年增持14.8%远超去年4.2%占比水平,其中,商业银行理财产品占比8.5;特殊结算成员增持9.4%,券商、保险和其他非银机构增持2.0%、1.2%、0.1%,利差走扩后这部分托管机构占比走升明显。

四、小结

2018年上半年地方债量同比缩水,一级发行上延续去年风格,以5年和7年期为主,公开发行居多,资金用途以置换为主;发行利差上半年总体走阔,定向发行利差上浮高于公开发行,地区间利差分化延续,但离完全市场化定价仍有距离;二级交易量上短债成交更为活跃,持仓机构以银行为主。

从比价关系上来看,地方债较国债、金债等其他利率债品种相对更优(考虑税收、资本占用调整后),但随着地方债发行节奏逐渐加快,地方债收益率与国债利差开始出现走扩趋势,也反映出在银行负债端压力不断加大背景下,配置需求持续疲弱的现状。

一方面是央行通过公开市场投放资金的加权成本逐渐抬升,其次是供给节奏逐渐加快,对比绝对收益率水平在不断price in宽货币利好而不断下行,利差走扩显示配置盘为主力的需求面临明显的尴尬处境。而今年是存量地方政府债务置换的收官之年,截至7月末累计发行量相比全年计划量仍未过半,尤其是8月面临剩余的置换债5800亿左右和正在加速发行的专项债,处于地方债发行高峰时点,市场供给压力较大,与国债利差将会进一步走扩。

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