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贷款攻略 理财 盛路转债上市定价分析:军工属性加持的通信转债
盛路转债上市定价分析:军工属性加持的通信转债
摘要:

首日上市价位预计110元。

发行人以通信设备、汽车电子、军工电子一体化运作,近年来主要通过外延式并购增厚业绩,17年由于下游需求疲软,叠加合正电子在收购承诺期后首度亏损,公司全年业绩出现不小下滑,但军工业务为少有亮点,在军改冲击、企业订单下滑的大环境中,收购的南京恒电业绩仍然超出市场预期。

从打新博弈的角度,目前来看首日获取打新收益的难度不大,建议投资者积极申购。但若从整体交易层面出发,发行人目前商誉账面价值较高,未来业绩面临不确定性,同时估值与业内上市公司相比也无优势,长持需要谨慎出手。

转债投资建议

首日上市价位预计110元。以7月16日正股收盘价计算,转债对应的转股价值为106.4元。参考同等平价附近的老券,估值分化依旧悬殊,若从目前新券上市的维度定价,预计首日上市在110元左右。

发行人是一家以通信设备、汽车电子、军工电子等领域一体化运作的集团公司,近年来主要通过频繁的外延式并购增厚业绩,17年由于运营商投资进度放缓,下游通信设备需求无法有效提振,叠加合正电子在承诺期过后首度亏损,公司全年业绩出现不小下滑,但公司的军工业务为少有亮点,在军改冲击、企业订单下滑的大环境中,收购的南京恒电业绩仍然超出市场预期,同时单品盈利能力也有显著提升。

如果仅从打新博弈的角度,得益于发行前期正股将近一个月的横盘,最终录得相对较低的转股价格,目前来看首日获取打新收益的难度不大,建议投资者积极申购。但如果从整体交易层面出发,发行人目前的商誉账面价值较高,未来业绩面临不确定性,同时估值与业内上市公司相比也无优势,长持需要谨慎出手。

转债基本要素

转债基本要素

盛路转债此次发行规模10亿,流动性一般。转债下修条款有较明显放宽,更便于发行人灵活规避回售或是促转股,到期赎回回报相比也更加丰厚。以7月16日正股收盘价计算,转债对应的转股价值为106.4元。

正股分析

盛路通信(行情002446,诊股) 成立于1998年,是国内第一家天线制造类上市公司,也是国内规模最大、技术最先进的民用通信天线和微波通信天线制造商之一。上市后公司以外延并购的模式,通过资产重组进行频繁的资本扩张。2014年公司收购合正电子切入汽车电子的其他细分领域,2015年收购南京恒电获取军工牌照,目前已发展成通信设备、汽车电子、军工电子等领域一体化运作的集团公司。其中老牌通信业务贡献接近一半的收入,而军工电子依赖于自身超过60%的毛利率,因此对利润的贡献相对更高。

回溯公司近年来的经营表现,业绩波动能明显映衬出资本扩张的痕迹,伴随14年、15年收购的合正电子、南京恒电当年相继并表,公司业绩实现跨越式发展,16年整体的收入规模已达10亿量级,净利润从13年不足千万增厚至1.6亿。而17年由于下游通信设备需求放缓,叠加合正电子在承诺期过后首度亏损,公司全年业绩出现不小下滑,当年营收同比减少17.1%至9.58亿,归母净利下降37.6%至1.01亿。

市场竞争加剧,传统通讯业务略显乏力。公司自成立初始曾专注于通信天线及设备的研发销售,凭借过硬的质控与技术积淀,与中国移动、华为、三星等知名设备商和运营商保持长期协同合作关系。伴随市场竞争不断加剧,通信天线制造业目前已实现完全的市场化格局。但在4G网络建设成熟期,各大运营商投资进度逐步放缓,资本开支收缩导致对公司的通讯设备采购下降,公司主打的基站天线销量受到不小影响,绝对销售规模降幅超过三成,带动板块整体收入负增长。

汽车电子空间广阔,潜在增量需求旺盛。从总量上看,受益于蓬勃发展的新能源汽车市场以及汽车电子产业的全球化东移,我国汽车电子处于2010年来的景气周期,目前每年增速仍然能够维持在10%以上,未来市场空间广阔。除下游整车带动外,一方面国内汽车电子占整车价值的比重与世界平均水平尚有一段距离,未来随着汽车电子化、智能化的深入,投入重心大概率会向此方向倾斜,汽车电子消费的增量价值将被更多的挖掘;另一方面伴随居民消费结构的进一步优化升级,未来中高端汽车电子的渗透将更为平民化,低端车型将有更为明显的覆盖,产业内部结构性的腾挪同样会带来可观的消费需求。

军工业务为少有亮点,民企经营牌照较为稀缺。2015年公司收购南京恒电,原股东作出业绩承诺,2015—2017年扣非净利将分别不低于5000万、6000万以及7200万元。2016年以来在军改冲击、企业订单下滑的大环境中,南京恒电业绩超出市场预期,(16年、17年实际完成8878万、1.085亿),同时单位盈利能力也有显著提升,预计随着军改对企业的负面影响逐步消除,军品交付将进入相对景气周期。而南京恒电作为国内少数具备为军工客户提供微波子系统研制生产能力的民营企业,拥有显著的先发优势,且由于军品的特殊性,行业本就是非市场化的竞争,市场准入有一定的刚性门槛,在此情况下民企的稀缺性将使其更为受益于军民融合的推进。

风险提示

商誉减值、下游需求放缓

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