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贷款攻略 理财 怎么看待当下的信用债违约潮?
怎么看待当下的信用债违约潮?

2018年7月5日,17永泰能源(行情600157,诊股)CP004未能兑付,同时交叉违约条款触发了其仍存续的另外13支债券83亿余额到期,并拉动相关企业中融新大相关债券大跌。永泰能源成功成为今年继盛运环保(行情300090,诊股)、神雾环保(行情300156,诊股)、凯迪生态、中安消和富贵鸟之后又一个信用“明星”。

债市违约潮继续汹涌,投资者风声鹤唳,对债基敬而远之, 生怕踩雷,市场整体风险偏好显著降低。

雷,没有人想要碰到;但反过来看,没有雷的市场不是一个正常健康的市场。对于习惯了刚兑的投资人来说,这也许是一个难熬的时刻。但眼光放长远些,信用债市场的违约其实折射了过往不理性市场下的潜在风险。我们的投资理财逻辑也因此将面临巨大的调整。未来,当风险被置于阳光下,看得见才更能躲得过。

01信用下沉的违约必然性

如果以中票短融元年2005年作为一个起点来对比:2005年中票短融的发行人数量是61个,而去年2017年发行人数量是1053个。2005年的市场,发行人只有一档评级,AAA,而2017年发行人AA及以下评级就占40.54%。

其实市场发展初期无违约也是可以理解的,因为确实是资质最好的企业在发行债券,61个发行人中29个都是那些“好名字”的央企:国电电力(行情600795,诊股)、葛洲坝(行情600068,诊股)、中国铁路、国药集团、方正集团、武钢集团、国航、东航……

而中票短融经过十多年的发展,2017年的发行人已经到达1000+,AA及以下评级的就快过半,市场的发展必然带来发债企业的资质下沉。虽说还可以有超AAA和利率债作为避风港,但对于真正的信用债投资人来说,违约已是每个投资人不可避开的“雷区”。

02刚兑背后是什么?

尽管经历过2011年城投债危机, 2014年超日债违约,2015年天威、山水,2016年东特钢,中国债市违约率确实是比较低的。

据海通姜超团队估算2017年国际上未兑付债券总额占债券存量的比例为 0.83%,而中国银保监会口径的债券违约率约 0.43%,低于国际可比值 0.4 个百分点。低违约率中,城投债实际违约率为零,房地产企业实际违约率为零,央企和地方国企虽然有过天威、二重的先例,但是违约比例仍相对较低。

这些数据上的偏离,或者可以说结构性的刚兑倾向,是和中国经济的一些特色相关的,比如支柱企业和地方政府的关系,比如地方政府和中央政府的权责划分等等。

但同时,姜超在报告中对2018年违约率进行了简单估算,“边际违约率达到0.59%,较2017年翻了一倍还多,与国际水平差距或将缩窄”。违约率的这一小小的数字背后不仅包含了市场的发展带来的信用下沉,也包含了上述提到的财税改革、政企关系、支柱产业变化等宏大经济命题的变化。

过往债券市场一直存在着这样一种信仰,投资者为各种类型融资人贴上上市公司、地方国企、中央国企等标签,凡被贴了标签的,多被认为是不会违约的企业。

公司债不会违约!然后2014年超日债违约了。央企不会违约!然后15年天威债违约了。与此同时,我们可以看到,我们曾经坚信的城投、地方政府、房地产等不断被爆出违约风险。

允许市场违约,其实就是打破刚兑,打破刚兑就是打破“信仰”,让投资人回归更踏实的信用分析,这也是宏大经济命题的进步。

03期盼的违约

讲到这里,或许你已经慢慢开始认同有违约的市场才是一个好市场。专业投资者们可是很早就在“期盼”违约。

秃鹫投资者会期盼违约,违约才会有“腐肉”可挑,有货可淘。

收益债的投资者期盼违约,短期内标的债券跌出价值,长期看“违约”会将本不是这个市场的投资者送回他们原本的市场,让高收益债市场定价更加合理。

而对于高等级债的投资者来说,正因为有了高收益债投资者和秃鹫投资者,才能让其更好地进行高等级债投资。一方面是高收益债投资者会促进整个债券市场流动性,再者,高收益债投资者也被其视为风险接盘侠的角色,遇到需要风控出货的时候也是有割肉换命的可能性。

从信用债定价原理来看,我们也能看出来”违约“对市场健康发展的重要。

对于债券来说,未来一系列现金流很固定,C就是票息,M就是本金。这是正常情况,非正常情况下,就需要考虑如果M不会是100了,那会是多少?

这个时候历史上同类型债券违约的概率和回收的比例,甚至,回收的时长这些要素就是定价M的关键。正确确定M,才能够正确确定P。所以历史违约信息对于秃鹫投资者和高收益债投资者是很重要的定价信息。

另外一方面,贴现率r是对债券市场任何投资者都很重要的因子,这里就不仅针对高收益债投资者。上面公式中的贴现率就是债券市场常用以表达债券价格的到期收益率(是的,和债券投资者聊价格如果仅仅用净价或全价,那会把天聊死的)。

到期收益率会反映无风险利率、信用风险溢价和流动性溢价,可是刚兑市场上的贴现率为什么还要考虑信用风险溢价呢?这也是为什么信用研究员说中国债券市场的信用利差主要反映的是流动性溢价而不是信用风险溢价的原因,也是刚兑市场信用债定价不合理的重要原因。

结语

刚兑打破已成必然趋势,阵痛不可避免,但当越来越多的市场投资者转变成价值投资者,好企业给较高的价格,差企业给较低的价格,我们反而能挑选出符合市场趋势、信用优良的好标的。

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作者:中金在线

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