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贷款攻略 综合 邓海清PK任泽平!关于“新周期”,首席们又怼起来了!史诗级对决到底有完没完?
邓海清PK任泽平!关于“新周期”,首席们又怼起来了!史诗级对决到底有完没完?
摘要:近期发布的宏观数据引发了机构对于宏观经济的高度关注,曾经一度趋淡的中国经济周期的辩论也再度升温。对于“新周期”一说,反对者称最新数据已证伪,支持者却认为短期扰动影响有限。

近期发布的宏观数据引发了机构对于宏观经济的高度关注,曾经一度趋淡的中国经济周期的辩论也再度升温。对于“新周期”一说,反对者称最新数据已证伪,支持者却认为短期扰动影响有限。不论最终结果如何,这场受到业内广泛关注的大辩论注定还会持续下去。

九州证券全球首席经济学家邓海清上周末在其上发布的文章,在机构圈内广泛传播,也再度引发了机构对于“周期之辩”的关注热情。

该篇名为《警惕以“新周期”之名投机炒作,毁掉供给侧改革的初心》的文章从最新发布的宏观数据出发,对未来的中国经济周期提出了以下判断。

其一,本轮经济周期开始于2016年初,高点在2017年中。这一判断明显比不少机构的心理预期要早。

其二,房地产销售、出口需求已经出现了“高点”,经济数据的高位回落会让“新周期论”证伪。

其三,未来大类资产的格局是“商品大坑、股市结构市、债市走牛”,即商品市场的高价可能难以持续,股票市场存在结构性机会,而债市将迎来“先苦后甜”。

兴业研究同样指出,8月工业增加值增速超预期放缓,环保相关行业增加值下滑是主因,同时从需求端看,出口和消费需求已明显转弱。在总需求渐弱,总供给面临环保限产考验的情况下,经济下行压力逐渐增强。

各路研究机构围绕最新宏观数据从不同角度进行解读,这也成为又一轮“周期之辩”的导火索。

从上周末到周一,各家机构纷纷发布宏观周报和最新策略观点,无形中成了又一场关于“周期”的交锋。

“新周期论”的倡议者之一、方正证券首席经济学家任泽平在最新的方正宏观周报中以《新周期:事实胜于雄辩》为题重申观点。

任泽平在文中表示,一些市场观察者仍然沉浸在对过去6年经济下行的悲观记忆中,“人性的思维是线性的,而周期是轮回的”。他强调,尽管市场关于“新周期”的讨论不休,从3000点争论到3400点,但其间消费、周期、金融和真成长板块轮动走出结构性牛市,最终“市场是检验真理的唯一标准”。

天风证券策略团队同样认为,8月经济数据对周期股造成了较大压力,但如果仔细拆解,就会发现需求的回落在可接受范围之内,同时供给侧限产的逻辑则在不断被验证。

多空争议不断,反映在二级市场上,便是周期板块近期走势的大幅分化。

其中,以煤炭、钢铁为代表的资源股,在近期商品价格走弱的背景下,股价明显承压。以大连商品市场焦炭、焦煤主力合约为例,上述两个品种在最近短短4个交易日内快速下挫超过10%,直接拖累煤炭板块走势。同时,以龙头个股持续下挫为标志,钢铁板块在最近数日的表现也难言乐观。

另一方面,同样带有明显周期属性的房地产板块却异军突起,成为多头对抗资源股下挫的重要力量。

最新数据显示,8月房地产投资增速环比扩大3个百分点至7.8%,同时房屋新开工增速环比反弹10.2个百分点至5.3%。而相关分析普遍认为,受益于行业集中度提升,龙头房企竞争优势明显,并且未来两年业绩有望稳健增长。

投资机构:继续观察

对于手握真金白银的投资机构而言,“周期之辩”不仅只停留在理论层面,还会对其具体投资行为产生重大影响,因此其对这场辩论的结果颇为谨慎。

以宏观分析见长的私募机构星石投资,近期亦对宏观数据给出了自己的判断。“我们认为还需持续跟踪后面几个月的数据才能下结论,单月数据不足以判断整个经济的走势。”

著名私募机构朱雀投资也表示,尽管最新实体经济数据的确不及预期,但从CPI温和回升及对主流食品公司调研来看,市场对需求的看法也开始从谨慎恢复到谨慎乐观,预计四季度农业、消费等板块面临较好的行业大环境。

延伸阅读

泡沫之殇——警惕以“新周期”之名投机炒作,毁掉供给侧改革的初心!

2017年6月经济数据超预期走好、大宗商品价格飞涨,引起了市场关于新周期归来的广泛讨论。但是,随着7月、8月经济数据全面回落,“新周期”全面证伪,大宗商品价格明显的回落。

有观点认为,“经济的每一次短期调整都是对新周期的确认”,我们持否定态度。我们并非一直看空中国经济,事实上早在2016年初我们就提出“中国经济L型下半场,偏执看空中国经济必犯大错”:这一轮经济周期开始于2016年初,高点在2017年中。市场在2017年7月开始讨论“新周期”时,实际上已经是这一轮经济周期的尾声。

在经济研究中,最为重要的是数据,无视经济数据的连续回落而妄谈“新周期”,无异于掩耳盗铃。2017年6月至今的上涨行情仅是“环保、去产能”推动的涨价行情,本质上是“上游挤压中下游、大企业挤压小企业、国企挤压民企”,同时存在严重的资本炒作商品价格。从需求端看,房地产销售、出口需求高位回落,供给侧单方面导致的涨价行情不可持续,警惕以“新周期”之名投机炒作,毁掉供给侧改革的初心!

2017年6月经济数据大幅好转,引起了市场关于“新周期归来”的激烈讨论。不少观点认为,2017年6月之后,大宗商品价格、周期股票价格出现了暴涨,春江水暖鸭先知,有关资本市场的大涨反映出经济“新周期到来”。对此,我们的观点是,通过相关资产价格上涨印证经济走势的方法并非不可以,但是,市场的逻辑存在明显“本末倒置”的问题,经济运行的逻辑更多地从宏观分析框架入手,资产价格走势仅能作为一个辅助验证的工具。

关于经济新周期的判断,我们的观点是,“经济新周期”并非开始于2017年初,而是2016年春!目前来看,由于新周期归来的“供给侧+房地产+出口”三大微观动能趋弱,2017年年中经济高点已经出现,7月、8月全面回落的经济数据充分验证上述观点。

基于上述判断,我们大致将2016年以来大宗商品价格的飞涨行情,分成两个阶段:一是2016年初-2016年11月,大宗商品价格飞涨“1.0版本”;二是2017年6月至今,大宗商品价格飞涨“2.0版本”。

2016年1月-2016年11月的“1.0版本”,大宗商品价格大涨,一方面,2016年初推动供给侧改革,去产能导致供给曲线下移、供需缺口出现“缝合”;另一方面,2016年房地产价格大幅上行,房地产投资同比增速明显上台阶,以及全球经济复苏背景下出口大幅好转,对经济的需求形成了较强的支撑。因此,去产能下供给曲线的下移,叠加房地产投资、出口回升推动需求曲线上移,共同带动大宗商品价格大幅回升。

2017年6月-至今的“2.0版本”,大宗商品价格再一次出现快速上涨,但是,我们观察各项经济指标,PMI、工业增加值、房地产投资、出口等并未出现与大宗商品价格同样的回升,反而出现了一定幅度的回落。那么2017年6月以来推动大宗商品价格上涨又是为何呢?究其原因,我们认为,主要与供给侧改革、环保等因素进一步加大去产能力度导致的。目前,不少钢厂、煤炭厂的库存量处于历史过低水平,同时,环保限产也使得新的供给相对有限,从而推动了商品价格的大幅上涨。

总体上,2016年以来大宗商品价格的飞涨行情,我们可以分为两个阶段:第一阶段,2016年1月-12月的价格飞涨,这一阶段具有明显“量价齐升”的特点,大宗商品价格飞涨的背后是经济复苏;但是在第二阶段中,2017年6月至今的价格飞涨却出现了明显“量价分离”的情况,价格飞涨缺乏需求端的支撑,涨价行情只靠供给侧独木难支。

2017年6月以来,环保去产能持续加码,并且存在一些“运动式”的现象,不少小企业直接关停,根本没有“活路”,这使得供给直接从“过剩”转向“短缺”,大幅推高了商品价格,与此同时,由于大宗商品市场与金融市场紧密相连,“金融扩大器”的功能放大了大宗商品期货价格的涨幅,从而进一步推高了商品现货价格。

同时,由于目前总需求已经出现了回落,这样未来将只有两种情况:(1)一种是上游行业的价格不会传导至下游行业,去产能的直接结果是价格上涨和存量利润重新分配,突出表现为“国进民退”、“保大抑小”、“扶持上游抑制中下游”;(2)另一种是上游价格转移到中下游,这意味着出现一轮全面通胀或者“滞胀”,需要警惕以“新周期”之名投机炒作,毁掉供给侧改革的初心。

(1)情形一:通胀不向下传导,“国进民退”

回顾2016年以来的经济走势,我们可以发现,2016年以来中国经济企稳走好、大宗商品价格快速上涨,这使得PPI同比增速出现了明显的回升,但是由于中小游在产业链中处于弱势地位,以及居民的日常消费并未出现明显回升的情况下,价格并不能进一步向下传导,CPI同比增速并未跟随上行,上游价格上涨向下游行业传导有限,但“国进民退”、国企对民企挤出问题突出,这完全符合上述第一种情况。

具体来看:其一,上游对中小游挤出明显,中游企业利润增速甚至下行,中下游行业的“雪上加霜”;其二,供给侧改革更利于国有企业利润的回升,而私营企业的利润回升中主要是价格因素,私企除去价格所剩无几;其三,民间投资回升全是价格因素,实际同比持续下滑,民间投资却一直是一蹶不振,因此,总体上,这一轮经济的企稳走好下,上游价格的上涨并未传导至下游,国有企业对民间资本挤出明显,“国进民退”问题突出。

图1:PPI同比大幅上行并未带动CPI同比上行,上游价格向下传导有限

图2:上游对中小游挤出明显,中游企业利润增速甚至下行

图3:2016年以来,“国进民退”——国企利润大幅回升、私企除去价格所剩无几

图4:民间投资回升全是价格因素,实际同比持续下滑,民间投资一蹶不振

(2)情形二:通胀向下传导,导致“滞胀”或“全面通胀”

尽管截止2017年8月,尚未出现PPI向CPI的传导,但我们无法排除第二种可能性:如果PPI同比持续过长时间,可能会使得价格向下传导,在总需求面临下滑可能性的情况下,中国进入“滞涨”或“全面通胀”。

我们观察到,目前具体执行去产能的过程中,存在一些“运动式”的现象,不少小企业直接关停,根本没有“活路”。如果未来继续过度“运动式”环保、供给侧改革去产能,将会导致大宗商品持续大涨,中下游行业利润空间被过大压缩,中下游行业有可能出于“生存压力”而抬升商品价格。

同时,由于大宗商品市场与金融市场紧密相连,金融市场对价格的上涨有进一步促进的可能,政策层需要警惕以“新周期”之名投机炒作,这将会进一步导致价格水平上升及向下传导,在总需求不会明显抬升的情况下,中国进入“滞胀”或“全面通胀”,对于经济的打击将会更为严重。

总结起来,我们认为,在总需求高位回落的情况下,如果未来通胀仍未向下传导,那么“国进民退”现象将会进一步明显,不利于经济内在动力的回升;如果未来出现了上游价格上涨向下传导,有可能导致经济“全面通胀”或者“滞胀”。无论是哪一种,政府都并不乐见。

“四万亿”的初衷是通过行政手段刺激需求,从而扭转经济周期,这一出发点是正确的,但是最终由于“运动式”扩张需求端导致了2012年-2015年的持续“通缩”;反观当前的“去产能”,其初衷是通过行政手段减少供给,从而扭转经济周期,但是否存在“运动式”去产能导致“人为滞胀”的可能性?

与“四万亿”一样,任何初衷正确的政策都可能会“过犹不及”,政府需要高度警惕以“新周期”之名投机炒作,毁掉供给侧改革的初心!

大类资产配置:商品大坑、股市结构市、债市走牛

1、关于商品市场,警惕以“新周期”之名投机炒作,2017年下半年大宗商品是大坑。我们认为,由于政策维“稳”,“运动式”环保去产能难以持续,再加上,这一轮大宗商品价格上涨“量价背离”情况明显,随着房地产投资、出口增速回落,大宗商品价格上涨缺乏总需求的支撑,需求面回落+政策面维稳意味着大宗商品价格“空中楼阁”,2017年下半年大宗商品是大坑。

2、关于股票市场,我们认为,2017年下半年结构性行情:其一,大宗商品价格回落趋势下,警惕“煤飞色舞”成为大坑;其二,证金公司概念股,在“十九大”之后存在逆转可能;其三,雄安新区概念、混合所有制改革等制度红利股票,需要区别政策能否带来企业业绩的改善,“留一份清醒、留一份醉”。

3、关于2017年下半年债市走势,我们维持观点:2017年债市“先苦后甜”。一方面,目前“维稳”诉求远超过其他因素,以及央行定调“维护债券市场平稳运行”,“货币政策收紧去杠杆”是市场误判,存在通过“降准+公开市场回落”解决资金结构性问题、稳定市场预期的可能;另一方面,“稳”字基调以及总需求回落下,大宗商品价格见顶回落,8月商品价格、经济数据大幅走弱,经济过热、通胀上行的预期将被证伪,预期的修正将利好债市,坚定看多2017年下半年债券市场牛市。

END

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