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美元加息预期的溢出影响及对策
摘要:近日美联储主席公开表态加息将很快到来,市场预计美联储12月份加息概率上升至96%。受美联储官员鹰派言论以及美国经济数据利好影响,美元指数11月17日再次突破百点大关。同时特朗普意外赢

近日美联储主席公开表态加息将很快到来,市场预计美联储12月份加息概率上升至96%。受美联储官员鹰派言论以及美国经济数据利好影响,美元指数11月17日再次突破百点大关。同时特朗普意外赢得美国大选震动全球市场,增加了未来美国政策的不确定性。市场加息预期高涨对其他经济体尤其是新兴市场产生了明显的溢出影响,新兴经济体普遍面临较大的本币贬值和资金流出压力。本文借鉴Diebold与Yilmaz的溢出指数概念,具体考察美元加息前后市场预期对全球金融市场与我国经济的动态溢出影响。

美国是金融市场溢出效应的主要来源

笔者测算了以全球10个主要经济体为代表的金融市场溢出指数,发现溢出指数自2003年10月以来总体呈上升趋势,但在金融危机后急剧上升且波动较大。2008年以后全球金融市场溢出指数均值为57.55%,比危机前高14.71个百分点。同时危机后溢出指数波动更大,平均波动率为7.33%,高出危机前的波动率5.61个百分点,这反映出全球金融市场在危机后的不稳定和脆弱性。

危机后美联储的非常规货币政策操作使金融市场溢出效应大幅攀升。四轮量化宽松期间,金融市场溢出指数上升至60%-70%的创纪录水平。金融市场高度紧张,密切关注美联储货币政策操作,迅速作出反应和调整,逐渐消化和适应非常规货币政策操作的冲击影响。金融市场溢出指数在量化宽松政策实施后逐渐下降。2013年12月18日美联储宣布减少购债规模,标志着美国开始退出量化宽松并酝酿实现货币政策正常化。这期间金融市场溢出指数大幅下降,凸显了美国货币政策正常化对全球市场的重要影响。美联储退出量宽政策后,酝酿启动加息以退出危机以来的“零利率”政策。在加息前美联储运用沟通引导预期,希望减小加息对整个市场的冲击影响,但由于美国经济复苏缓慢、其他经济体持续疲软以及全球金融市场不确定性上升,因此这期间金融市场溢出指数虽总体下降但出现较大反复。2015年12月美联储首次加息后,后续加息时点、幅度和频率一直是全球市场的焦点议题,牵动着整个市场的神经,金融市场溢出指数又呈现小幅走高势头。

美联储政策正常化以来,发达国家货币政策分化趋势明显,日本和欧盟继续加码货币政策宽松力度,但从金融市场角度看,这些非常规政策的溢出影响较小。日本政府试图通过大规模资产购买和负利率刺激出口和提振经济,但日本市场的溢出指数自2013年以来一直维持较低水平。德国、英国等欧洲市场的溢出指数更低,表明刺激政策的溢出影响较小,实际刺激效果不明显。近期英格兰银行意外将货币政策立场调整为中性,欧央行也更加关注非常规刺激政策的潜在金融风险。总体来看,美国是金融市场溢出效应的主要来源,美联储的政策立场变化对市场溢出指数走势具有重要影响。

我国面临的“不可能三角”困境加剧

美元加息前后,资本流动成为影响新兴经济体金融稳定的主要渠道。中国遭遇了与其他新兴经济体类似的资本外流、货币贬值、股市下跌等现象。尤其近两年我国资本项目逆差超过经常项目顺差,出现了国际收支逆差,人民币贬值压力迫使我国央行动用外汇储备确保人民币汇率稳定。2015年8月11日央行实施汇率改革,进一步强化了人民币汇率的市场化定价机制。“8.11”汇改后,为防止人民币贬值过快冲击金融稳定,我国加大对外汇市场的调控力度,加强资本管制,遏制资本外逃,在稳定人民币汇率预期方面发挥了重要作用。2016年2月我国央行推出了新的人民币汇率中间价形成规则,引入了24小时汇率篮子稳定的理论中间价因素。新规则增加了人民币汇率走势的不确定性,在分散市场预期、减弱市场对人民币投机交易方面具有积极作用。但随着市场对美联储再次加息的预期走高,我国可能还会面临持续较大的资金流出和人民币贬值压力。总体来看,美国货币政策正常化加剧了我国的“不可能三角”困境:非完全浮动的汇率制度安排迫使央行动用外汇储备应对跨境资金流出冲击,也增加了央行通过降息减缓当前经济下行压力的顾虑,制约了货币政策的独立性。

美元加息预期对我国的溢出影响

(一)金融危机以来我国溢出指数的总体走势。危机以来发达经济体货币政策对我国的溢出冲击总体呈现三个阶段性特征。一是金融危机爆发至2012年我国经济增速回落前,发达经济体宽松货币政策对我国的溢出影响逐渐增强,尤其是美联储每推出新一轮QE之后,溢出指数均显著上升。二是从2012年我国经济增速下行至2014年10月美联储退出QE前,净出口快速下滑倒逼我国加快经济结构调整升级,经济自身应对外部冲击能力增强,因此发达经济体政策冲击对我国的溢出影响减弱。三是2014年10月美联储退出量化宽松即全球主要央行政策分化以来,发达经济体货币政策对我国的冲击溢出快速上升,集中表现为美国货币政策正常化造成的人民币贬值和资金跨境流出压力。2015年12月美联储首次加息前我国溢出指数急剧上升,凸显了市场预期的力量。加息预期导致在宣布加息前美元实际升值,加大了人民币贬值和资金流出压力,但正式宣布加息后由于预期落地,对我国的溢出影响反而下降,人民币贬值和资金流出压力缓减。2016年以来市场关于美元再次加息的预期推动我国溢出指数又逐渐走高,预计美元加息形势将继续影响今后我国溢出指数的走势。

(二)美元加息预期比退出量化宽松的溢出影响更大。美联储货币政策正常化对我国的溢出影响相对较大,部分对冲了欧日宽松政策的溢出影响,欧元区和日本对我国的溢出影响总体逐渐减弱。美联储货币政策正常化强化了美元升值的市场预期,对人民币汇率溢出影响明显,加息预期使人民币面临较大的贬值压力。“8.11”汇改进一步增加了人民币汇率对美国货币政策变化的敏感度,溢出效应进一步上升。2015年11月IMF宣布将人民币纳入SDR货币篮子,增强了市场对人民币汇率稳定的预期,部分削弱了美联储对人民币汇率的溢出影响。但随着近期市场对美联储12月份可能加息的预期增强,人民币再次面临较大贬值压力。与对人民币汇率的溢出影响类似,美元加息预期也对我国跨境资金流动产生了较强溢出影响,我国面临较大的资金流出压力。总体来看,人民币加入SDR有助于减弱美国货币政策正常化造成的人民币贬值压力,但美元加息通过市场预期对人民币汇率和跨境资金流出产生了比退出QE更大的溢出影响。随着市场预期美联储可能再次加息,我国还将持续面临较大的人民币贬值与跨境资金流出压力。

应对美元加息预期的政策建议

2015年12月美联储首次加息,进一步释放出美国货币政策正常化的清晰信号。尽管美国经济复苏缓慢注定其货币政策正常化过程也将是缓慢过程,但其势必对全球经济金融格局,尤其是对经济金融相对脆弱的新兴经济体造成较大溢出冲击。因此需要高度关注发达经济体货币政策分化的后期走势,尤其是加强对本轮美元加息特殊性的研判。坚持短期调控政策与长期改革措施并举,把建立“引进来”和“走出去”相结合、双向开放的开放型经济体制,提高国内经济长期稳健性作为应对当前货币政策分化尤其是此轮美元加息溢出冲击的治本之策。

(一)加强中央银行政策沟通,合理引导市场预期。央行沟通是货币政策传导过程中不可或缺的组成部分。加强政策沟通能有效降低货币政策操作成本、提升调控效果、提高央行信誉。近年来我国央行通过定期发布货币政策执行报告等多种形式,适时向社会传播货币政策信息,及时向社会解释重大政策调整,货币政策的透明度不断提高。应对此轮美元加息的溢出冲击,有必要运用沟通合理引导市场预期。建议公开更多研究报告、工作论文等央行研究成果,丰富和增加公众理解货币政策的平台和渠道。改进央行宏观预测协调及发布机制,整合央行内部预测资源,避免不同部门间的竞争性预测,确保预测结果的唯一性和权威性。增加人民银行官网英文内容,定期更新英文网站,增加专业化的英文表述,帮助人民银行建立更加透明专业的国际形象。

(二)加强资本流动管理,宏观审慎和资本管制并重。美元加息以来,资本流出和外汇市场的做空力量加大了流动性管理的难度。这要求深入研究当前跨境资金流动的特点和趋势,有针对性地完善对跨境资金流动的双向监测预警机制,提高预警的科学性和有效性。运用宏观审慎和资本管制两大政策,减轻加息预期造成的人民币贬值和跨境资本流出压力。宏观审慎和资本管制在政策弹性、作用方式、反应时滞、运用频率、作用期限等方面存在显著差异,在宏观审慎和资本管制并重的同时,坚持宏观审慎控流入,资本管制控流出的资本流动管理思路。

(三)保持稳健货币政策定力,稳步推进金融供给侧改革。近几年外汇占款减少的一个重要因素是外需持续低迷,实体经济步入中高速增长的新常态。如果忽视这一经济基本面,仅保持国内货币供给在资金净流出期间的稳定,可能造成实体经济融资难、融资贵与金融体系流动性泛滥并存,造成资产价格泡沫。面对加息预期的溢出冲击,继续保持稳健货币政策的总基调,把实体经济的合理流动性需求作为调控货币供给的根本出发点。稳步推进金融供给侧各项改革,提高金融服务效率。加大金融支持供给侧结构性改革力度,支持解除供给抑制、放松供给约束,进一步释放微观潜力和活力,增强经济发展后劲和韧性,促进经济增长实现“质量”升级。

(四)践行G20杭州峰会共识,改革现行国际政策协调框架。当前原有的宏观政策协调框架已无法适应全球经济发展的新格局,各国对政策协调的收益和成本缺乏共识,地缘冲突和国内政治等因素也增加了国际协调的难度。建议巩固和践行G20杭州峰会共识,强化美国、中国、欧盟等大国间的沟通合作的同时,探索建立新的全球经济政策协调平台,充分发挥亚洲基础设施开发投资银行、丝路基金等新兴国际机构在国际政策协调方面的作用,增加改革现行的发达国家主导的国际协作框架的压力,增强我国等发展中国家参与制定国际政策协调新框架的话语权和主动性。

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