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摘要:马克思曾经说过,资本主义的经济危机实质是生产过剩的危机,而且会周期性的爆发。从资本主义国家的经济史来看,确实如此。不过,随着西方资本主义国家制造业转移、服务业在GDP中的占比

马克思曾经说过,资本主义的经济危机实质是生产过剩的危机,而且会周期性的爆发。从资本主义国家的经济史来看,确实如此。不过,随着西方资本主义国家制造业转移、服务业在GDP中的占比大幅提升,当今金融危机的触发点往往是资产泡沫的破灭,即货币过量导致资产的相对过剩,如90年代初日本的金融泡沫破灭、2007年美国次贷危机引发的全球性金融危机。

如今,我们讲的最多的就是要防范系统性金融风险,这说明我国的资产价格泡沫问题已经十分严重。这些年来,大家都在热议“资产荒”,之所以出现资产荒,从供求关系的角度来看,就是钱太多而资产供给不足,于是,资产价格就出现大涨。从2000年至今,楼市确实如此,由于一、二线城市的土地供给受严格管制,但货币供应量却大幅上升,导致房地产价格持续高涨。

年初至今,上证综指上涨了4.7%,但全市场只有四分之一的股票在上涨,若把所有A股按涨跌幅的大小进行排序,中位数的跌幅居然达到14%。可见,今年主要靠“漂亮50”来拉动指数上涨。难怪众多散户如此反感新股上市,这是因为一级市场供给增加对二级市场的股价带来负面影响。

统计显示,2017年上半年,A股市场共有246家公司首发上市,共筹资人民币1256亿元,IPO家数和筹资额同比分别增长303%和336%。尽管如此,A股市场上排队等待上市的公司仍有600多家,即便在A股发行价受限的情况下,仍有越来越多的公司谋求上市。与此同时,上不了A股转而上新三板的公司数量更多。上半年末,新三板挂牌企业数量已达到11316家。这说明,只要当前资产价格水平让“资产制造业”有利可图,则资产的供给一定会迅猛增加。

既然A股的股价和一、二线城市的房价均偏高,那为何不及时增加股票供给和住宅用地供给呢?监管当局之所以没有放松管制,就是为了避免发生系统性金融风险,供给多了就有刺破泡沫的风险。当前,国家政策就是要避免资产价格出现大起大落,要守住不发生金融风险的底线。但就市场而言,只要存在套利机会,资产供给就会通过各种形式释放出来。

例如,目前我国的私募股权基金(PE)和创业投资基金(VC)规模迅猛增长。据统计,截至2017年第一季度末,非证券类私募基金认缴规模高达 8.93 万亿元。这些PE、VC都是资产的制造者,最终大部分资产都要通过二级市场进行变现、退出,那么,A股市场每年的融资额要达到多少规模才能满足PE、VC们的基本变现需求呢?

这确实很难量化,但不妨简单假设一下:按目前近9万亿的余额,假设PE、VE的退出期为七年,且余额不再增加,若其中7万亿要通过A股市场的IPO或再融资进行变现,即便投资回报率为零,也意味着A股市场每年需要承接1万亿元的扩容压力,可见未来的市场压力将大大高于当前A股的IPO规模。

今年以来,我国的货币政策回归中性,M1和M2增速均出现回落,其中,M2增速已经连续两个月回落至10%以下。从历史来看,货币供应量增速的回落与股市估值水平的回落存在一定的相关性,如下图所示。之所以要用深圳成指的市盈率,是因为上证综指中银行和其他大市值股票的权重过大,且市盈率水平较低,影响上证综指估值水平对货币政策变化的响应度。

资料来源:Wind,人民银行,中泰证券研究所唐军供图

我国M1的增速从2016年7月份的25%回落至今年6月份的15%,反映了货币政策在金融去杠杆背景下自然收紧的趋势。M1增速回落,不仅拉低了股市的估值水平,也将拉低房价的涨幅。从今年上半年居民房贷余额来看,只比去年末增长了12%,增速比去年大幅回落,说明今年居民楼市加杠杆的情况大幅减少。

总之,全民博傻的时代已经接近尾声了,无论是真傻还是假傻,都应该回归理性,因为在资产过剩的趋势下,资产价格普涨的机会在这轮经济回落周期中很难出现。当前的PE规模肯定过大了,若再投资PE,退出难度会很大,更难奢望高回报;结构性机会永远存在,如价值和成长是永恒的投资主题,又如周期股目前仍可以看好(原因前面已经说了:基建、三四线、环保名义下去产能),但不意味着周期崛起;壳资源会继续贬值,但国有企业的壳资源仍有不确定的估值优势,因为国企改革中不少国企也需要借壳来提高证券化率。

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