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贷款攻略 综合 《企业并购:逻辑与趋势》:并购中的道德问题
《企业并购:逻辑与趋势》:并购中的道德问题
摘要:编者语:由于规模经济、交易成本、价值低估以及代理理论等的长足发展,使得企业并购理论和实践的发展非常迅速,成为西方经济学最活跃的领域之一。《企业并购:逻辑与趋势》一书系统地

编者语:由于规模经济、交易成本、价值低估以及代理理论等的长足发展,使得企业并购理论和实践的发展非常迅速,成为西方经济学最活跃的领域之一。《企业并购:逻辑与趋势》一书系统地介绍了并购动机、并购支付方式、并购效应、并购的经济哲学和经济法学等并购活动中的关键主题。书中将并购理论与并购案例分析相结合,同时大量的实证分析贯穿其中,具有较强的实战性。该书中文版由巴曙松教授、周沅帆博士等翻译,由北京大学出版社出版发行。

一.引言

       几十年来,收购和兼并活动一直是负面报道缠身,媒体描述了贪婪的掠食者寻求疲弱和不幸的目标公司进行恶意收购的画面。假如媒体公告是可信的,那么人们就很容易得出一个结论:这种活动对经济、目标企业的员工和目标公司所在地的当地居民产生了不利影响。然而,一些研究(Jensen,1988)认为大部分收购和兼并实际上有益于经济,因此这满足了功利主义者的道德检验。此外,任何试图阻止恶意收购的努力必然侵犯一些人的财产和合同权。我们从功利主义和权利理论的角度来分析收购和兼并,并讨论恶意收购和试图阻止恶意收购的道德问题。

二.道德问题

       收购和兼并可以采用两个基本的道德观点来检验——功利主义和权利理论。功利主义道德并非只有一种分支,而是包括规则功利主义以及行为功利主义等,因而情况变得更加复杂。在并购的情况下,当运用功利主义道德问题来确定一个特定的并购案是否包括非道德行为时,这还是最小的问题。

       在功利主义方法中存在一些内在的结构性缺陷。功利主义道德理论的基本前提是:假如结果能为最大数量的个体提供最好质量的物品,或者结果是正和博弈(结果并不相同),那么这些可以视为是符合道德的。然而,确定收益和损失并不是那么简单,甚至难以确定,因为这些收益和损失并不总是可以被具体算出的。人们可以做出估计,但理性的人可能对结果抱有异议。在极端情形下,理性的人甚至会对博弈的结果为正或负产生不同的看法。

       并购可能存在赢家和输家,相对于收益或损失都很小的人,那些收益或损失巨大的人较容易引起立法者和监管者的注意,因此情况变得更加复杂。在许多案例中,收益或损失都很小的人甚至不知道收购或兼并给他们带来的是收益还是损失。公共选择经济学派对类似这样的问题已经研究了几十年了,他们提出了一个经典案例:特殊利益集团可以采取寻租的方式,以公众或他们服务的选区为代价来营私舞弊。

       功利主义的道德问题可以用图1来表示。这实际上是一个很简单的方法。如果行为能够为绝大多数人获取最大的利益,那么它就能通过功利主义道德检验。但如果只有少数人能获取大量收益,并且大多数人只承担少量损失,结果又如何呢?由于没有方法去比较人与人之间的效用(Rothbard,2004),因此,这个方程变得更复杂,甚至不可能解出。

图1 功利主义道德

       目标公司的管理层很可能阻止一个恶意收购,因为假如收购成功,他们是最可能遭受损失的人,至少他们中的一部分会失去工作。因此,他们惯常的伎俩是阻止竞价收购,或至少尽可能地抬高价格,企业并购的寻求者就会发现不值得进行并购。

       公司管理层尝试阻止恶意收购的方法是使用“毒丸计划”(poisonpill),这个策略使公司成为不太具有吸引力的竞购目标。另一种方法是“绿票讹诈”(greenmail)。简而言之,他们会利用企业的资产去收买企业并购的寻求者。作为大量现金支付的交换,寻求者会承诺放弃收购。

       这种行为引起一个道德问题,即公司主管有为他们的股东增加财富的信托责任。一般来说,恶意收购有利于股东,然而目标公司的管理层通常利用公司资产来阻碍收购。这样一来,他们通过利用公司资产违背股东权益的行为违反了信托责任。更糟的是,政客和监管者都站在目标公司管理层那一边,他们也想阻止恶意收购,这样就没有人保护股东的利益了。

       功利主义的流程图可以把信托责任问题考虑在内,因此流程图修正为图2。然而并不是所有的功利主义者都认同这个图的逻辑。他们中的一些人在功利主义的计算过程中,把违反信托责任仅仅看做是使收益减少的负面因素之一。与其他功利主义者相反,他们认为信托违反责任并非是交易的“杀手”。

       从经济哲学角度看,最令人诧异的是目标公司的管理团队通常采用功利主义的论点来证明他们行动的正当性。他们认为如果允许收购继续进行,股东的利益会因收购而变得更糟。某些时候会发生这种情形,因为并非所有的并购在长期都有利于股东。问题是只有在接管后才能知道股东的利益是受益还是受损。目标公司的管理层、监管者和立法者通常会从这样的假设入手:如果不允许进行接管,那么股东的利益将会得到改善。然而为什么不简单地让股东自己决定呢?毕竟,股东而不是管理层或监管者事实上拥有要进行交易的股份。

图2 修正图

       另一个运用功利主义道德的问题是确定谁将在这种特定交易中受到影响。容易辨别的团体是目标公司的股东和管理层。尽管并不总是如此,但股东有可能获益,而目标公司的管理层因失去或至少部分失去他们的工作而遭受损失。

       假定进行竞价收购的公司以及他们的股东将从收购中获益,否则他们不会把收购放在首位。因此竞价收购的公司的收益、公司股东的收益以及目标公司股东的收益能否超出目标公司管理层的损失,对于功利主义者而言,成了一个问题。这不是一个容易回答的问题,因为不可能事先以任何保证确定收益和损失是什么,甚至很难确定谁是赢家,谁是输家。

       故事并没有结束。其他群体也会受到恶意收购的影响,目标公司所处的社区也受到了影响。但受到接管的负面影响还是从中获益并不总是很明确。如果收购者投入大量资源到新的收购中,这个社区就可以从中获益;如果收购者对公司进行分拆,保留(或者出售)公司最好的部分并处理掉剩余部分,那么社区就将受到损失。

       另外一个需要提出的问题是:对当地社区的影响是否需要考虑?社区没有投资于公司的股票,那么为什么还要考虑社区受到的影响呢?实际上这类社区更像是一个寄生物、一个不劳而获者,尽管它们没有投资于公司的股票,但也要从中获益。问题是,既然它们没有任何投资,那为什么要把它们的看法考虑其中呢?

       实际上,它们被考虑其中纯粹是政治原因。如果政客们表现出他们关注企业接管对于选出他们的选区的影响,那么这些政客可能会赢得选票。我们可以清楚地看到,并购为什么应该是自由和无管制的,以便这样的决定不受政治的影响,也不受那些对目标公司没有投资的人的影响。

       这使我们看清了功利主义道德问题的另一个内在缺陷。它全然忽视权利,功利主义的创始人之一边沁蔑视权利这一概念。对于一个功利主义者,重要的只有收益或损失这一件事。假如在正和博弈的路径上或者为绝大部分人获得最大收益而必须侵犯某人的权利,这非常正当,也正是权利方法和功利主义方法的区别所在。这也是权利方法为什么在道德上高于任何功利主义方法的原因之一。在权利方法上,并不需要计算得失,也不需要确定在等式中哪个群体包括在内、哪个群体被排除在外。唯一必须要提出的问题只是如果允许交易继续进行是否会侵犯某人的权利。假如回答“是”,那么这个交易就是不道德的。

       权利方法可以由图3表示出来。根据权利方法,如果某人的权利被侵犯了,一个行为就自动是不道德的。在权利没有受到侵害的情形下一个行为是否合乎道德依赖于这个行为本身。例如,卖淫的行为被一些人认为是不道德的,即使这样的行为并没有导致权利被侵犯,但是不能由此得出这个行为是非法的,正如如果恶意收购没有侵犯到任何人的权利,就不能说恶意收购是非法的。

图3 基于权利的道德规范

       有一件事可以确定。假如一些目标公司的主管们利用政府力量来阻止恶意收购,而恶意收购只不过是让股份从一部分已持有它的人手中转移到另一部分想要这些股票的人手中,那么目标公司的主管们就正在进行不道德的行为,因为他们正在阻止股东和潜在的股东去行使他们的财产权和合同权。那些使进行反收购行为的法律得以通过的立法者也从事了不道德的行为,因为他们正在阻止人们行使他们的财产权和合同权。因此,如果有谁正在进行不道德的行为,那正是支持这种行为的目标企业的主管们、立法者和监管者,而不是收购公司。

三.文献综述

       许多研究从多角度考察了收购和兼并。由于篇幅所限,在这里我们不一一讨论,但我们可以对其中的一些研究进行考察。美国伍德斯托克神学中心(Woodstock Theological Center,1990)考察了关于恶意收购的多个道德问题。它们研究的一个基本前提是公司都是社会机构,而不仅仅是私人机构。换句话说,这个团体相信那些不受投资企业困扰的群体被某种(可能是)神秘的方式赋予了在影响它们的决策中发出自己声音的权利。公司的社会责任是个危险的滑梯,一旦有人把企业责任分派给除企业股东外的其他群体,就不会有合乎逻辑的停止点(Hessen,1979;Berle和Means,2002)。事实上,只有股东对企业进行了投资,那么是什么正当性使其他群体能够分享企业这块馅饼的一部分呢?

       确定的是,公司对雇佣合同负有道德上的责任,但雇员并没有雇佣合同条款以外的任何权利。公司有保护环境的道德义务,否则会损害别人的财产权。环境经济学的一个问题是像这样的财产权一直没有得到明确的界定。然而如果不再需要社区的服务,这个社区就没有义务继续雇佣社区的成员。米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman,1970)认为企业的唯一责任是对它的股东的责任。

       Jensen(1988)总结了接管活动的多种影响,如下所示:

·接管对目标公司的股东有益,股份溢价平均超过30%,也可能超过50%;

·收购公司的股东从恶意收购中获得4%的收益;

·接管平均而言带来了8%的效率增加,并且没有浪费资源;

·管理层消除或阻止接管要约的行为被怀疑为有害于企业股东;

·“金色降落伞”(golden parachute)策略一般不会损害股东的权益;

·企业竞购者的行为使股东获益;

·收购和兼并活动没有增加行业集中度;

·接管收益并不是源于市场垄断力量。

       Jensen对这个领域的研究做出了很好的总结,这里没有必要再重复他的研究。他的研究揭示了除了目标公司的管理层以外,所有团体都从并购中获益,这满足了功利主义的道德检验。

       从道德观点引发的一个主要问题是企业的董事们和经理人控制着非他们自己所有的巨大资产。由于当企业竞标者把他们的公司作为目标时,他们的工作就处于危险状态之中,因此他们有巨大的动力以企业股东为代价,利用企业的资产来保护他们自己以及他们的工作。他们有保护股东资产的信托责任,然而他们有时却用那些资产来保护自己。法院在“美国加州联合石油公司诉梅萨石油公司案”(Unocal Corp v.Mesa Petroleum Co.)中认识到这个潜在的矛盾:

       当董事会审议一项未决的收购报价时,它有义务确定这一要约是否符合公司及其股东的最大利益。董事会在这方面的责任与其承担的其他任何责任并无不同,也应该给予此类决策与商业领域其他决策同样的重视。然而,为了使这种职能得以恰当实现,需要谨记某些告诫。董事会可能首先按照自身利益而非公司及其股东利益来行事,这种现象普遍存在,由此产生了一种强化责任,即在认可商业决策规则之前,要求对其进行公正审查。

       毒丸计划已经成为试图阻止恶意收购的企业经理人一种可选择的工具,这种工具可以用来增加接管的成本,从而使目标企业对竞购者而言不再具有吸引力。如果毒丸计划阻止对一家低效率公司的接管,并允许无能力的管理者继续管理,结果将产生次优的收益。由于股价与收益相关,这意味着股价将低于以下情形下的价格:允许更加有效率的管理者经营,使企业更有效率地运营。采纳毒丸计划的公告可能对股价产生负面作用。债券持有人也会因毒丸计划而遭受损失。

四.结论

       兼并与收购中涉及的主要道德问题都是围绕着财产权和合同权的,并不包括它们对社会或者社会内的一些小团体有益或有害。使用任何程度的准确度都很难衡量收益和损失,并且不可能做出精确的度量。而人际效用也不可能被衡量,这使得即使在封闭的情况下,确定结果是正和还是负和博弈也非常困难。实际上只有一件事可以被衡量,那就是某些反并购计划的影响,例如毒丸计划或绿票策略对股票价格的影响。

       然而所有这些度量方法仅仅服务于学术实践。唯一重要的事是一次并购活动,无论是善意的还是恶意的,是否侵犯了某人的权利。如果没有侵权,那么每个人应该能够用他们所拥有的财产交换他们想要的财产;他们也应该能够买卖公司的股份,而不受任何人或任何政府的干涉。对达成一致的成年人之间的资本交易行为,任何干涉都侵害了他们的财产权和合同权。但好像没有人提出这样的问题。现在或许应该是他们提出来的时候了。(完)

       文/格雷戈里奥(Greg N. Gregoriou);纽豪瑟(Karyn L. Neuhauser)

       译/巴曙松;周沅帆

       来源:本文节选自格雷戈里奥(Greg N. Gregoriou)和纽豪瑟(Karyn L. Neuhauser)所著的《企业并购:逻辑与趋势》,中文版由北京大学出版社出版发行

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