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贷款攻略 国外宏观经济 中国银行:缩表隐忧笼罩全球经济|宏观经济
中国银行:缩表隐忧笼罩全球经济|宏观经济
摘要:文/中国银行国际金融研究所全球经济金融研究课题组编者按2017年上半年,全球经济继续温和增长,美联储两次升息;法国和英国大选扰动欧洲市场,日本经济持续复苏;全球金融稳定性增强,

文/中国银行国际金融研究所全球经济金融研究课题组

编者按

2017年上半年,全球经济继续温和增长,美联储两次升息;法国和英国大选扰动欧洲市场,日本经济持续复苏;全球金融稳定性增强,但局部金融市场波动依然较大。同时,全球性货币政策宽松正在面临新的转折,美联储缩减资产负债表(缩表)计划提上日程。疲弱复苏已长达八年之久的世界经济是否会因政策失调而再陷困境?金融市场是否会因此再生波澜?我们摘抄了6月28日中国银行国际金融研究所发布《2017年三季度经济金融展望报告》中有关全球经济形势与美联储缩表的相关分析,对这些问题进行解答。

全球经济在温和复苏中面临新的不确定性

实体经济高频统计与景气调查指标显示,自2016年下半年至今,全球经济逐步摆脱持续六年低速运行的态势。从工业生产、贸易和投资等“硬指标”看,截止一季度的数据均显示全球经济加快增长,创下近六年新高;从采购经理人指数、消费者信心指数和OECD领先指数等“软指标”看,二季度全球经济继续维持较好的增势。初步估算,2017年第二季度全球GDP环比增速约为3.0%,同比增速约为2.9%。

经济持续复苏的部分推动因素包括:(1)在各项政策的支持下,“一带一路”地区特别是中国的基础设施投资快速增长,产生较强的贸易拉动效应;(2)美国和欧洲发达国家的政策不确定性下降,有力地巩固了投资者和消费者信心;(3)大宗商品价格回暖,对中东、非洲和拉美等地区的经济起到一定拉升作用。

展望全年,全球经济可能呈现前高后低的走势,我们维持2017年增长2.8%左右的预测。全球经济进入较强复苏周期的可能性依然不大,主要原因有:

一是主要经济体的政策调整。美联储处于加息周期和缩表的前夜,对美国乃至全球经济的抑制效应将会将显现;中国在“去杠杆、去产能”和房地产调控政策下,经济应能保持平稳增长,但难以加速上升。中美两大经济体对全球经济增长的贡献几乎占据半壁江山,缩表阴影弥漫全球经济。与此同时,欧洲和日本温和复苏的态势虽会持续,但增长动力仍然不足。

二是尽管“一带一路”基建投资对全球经济的拉动效应逐渐显现,但中东地区地缘政治日趋不稳定,大宗商品市场供大于求状况仍未调整到位,这将会抑制该地区民间投资的启动,国际投资者何时改变观望态度尚需观察。

此外,非洲与拉美地区受大宗商品市场低迷周期和主要经济体外部需求不振的影响,复苏力度不强。

高度关注未来面临的三大不确定性

一是美国宏观政策的不确定性。

美国总统特朗普强烈的个性特征对政策走向带来巨大不确定性,他所主张的诸多政策不仅存在内在矛盾,而且对全球化发展进程带来诸多挑战。例如,基建增支、全面减税与美国不断上升的政府债务之间的矛盾,加息、缩表的货币政策正常化与弱势美元、促进出口政策之间的矛盾,推动制造业回归与收紧移民管控之间的矛盾。美国宏观政策推进实施的不确定性对全球经济带来的影响显而易见。

应特别关注的是,美国经济疲弱增长的态势是否能够支撑美联储的加息与缩表进程,甚至不能排除美国经济重现下行压力、货币政策逆转的可能性。与政策紧缩相伴的是缩减恐慌风险。

一个典型现象是全球信贷脉冲(Global credit impulse)效应,该观点于2008年由德银经济学家提出,用新增信贷量变化占GDP的比例来衡量全球经济前景,信贷脉冲与全球经济相关性较高,瑞银估计达到0.61。近期,在美国加息与中美央行缩表预期的影响下,全球信贷脉冲急剧下降(图1),与历史上的经济衰退期间极为相似。

图1:2017年以来全球信贷脉冲快速下降至零以下

二是英国脱欧进程的不确定性。

从最初的“脱欧公投”到近期特雷莎·梅政府提前大选的失败,英国的脱欧进程可谓一波三折。目前英国已经启动与欧盟的脱欧谈判,但未来面临诸多变数:

(1)英国政府推进实现“脱欧公投”的意志和民意转向的冲突。近期的提前大选结果和民意调查显示,超过半数的民众对欧盟持正面态度,表明当初在参与率不高的情况下,脱欧未必是主流民意。

(2)英国和欧盟谈判时相互妥协的可能性。英国既要分手又要索取好处,欧盟则可能借机惩罚英国以避免其他国家仿效,两者的博弈必将持续。

(3)欧盟内部的改革和政局变动前景。近期荷兰、法国等国大选为欧盟的稳定吃了定心丸,但未来欧盟如何切实推动改革,巩固一体化成果,也会影响到脱欧谈判。总体来看,欧洲政策不确定性目前依然较高(图2)。

图2:全球、美国和欧洲经济政策不确定性指数

三是地缘政治冲突与恐怖主义蔓延带来的不确定性。

近期,以中东多国与卡塔尔断交为代表的中东地区地缘政治冲突,以多轮英国恐怖事件为代表的恐怖主义在欧美蔓延,以及美俄等大国之间的地缘政治角力,势必对这些地区的投资者信心带来冲击。这些冲突对短期经济复苏带来不确定性,更是长期性的全球治理难题,是全球经济复苏的威胁因素,对全球经济的可持续发展带来持续的负面影响。

2017年上半年,全球经济稳定回升,发达经济体经济政策不确定性下降,全球金融市场整体风险下降,稳定性增强。未来应重点关注宏观政策的新走向,特别是美联储缩表等带来的新风险。

美联储缩表的可能路径及其外溢影响

(一)美联储缩表的背景和原因

2008年全球金融危机和经济衰退发生后,为刺激经济,美联储采取了降低政策利率和大规模资产购买的量化宽松(QE)政策。QE导致美联储资产负债表急剧扩张,截至2017年6月14日,美联储总资产从危机前的0.9万亿美元左右上升到4.5万亿美元,飙升5倍(图3);总资产占GDP比重从6%上升到24%。

从资产结构上看,美联储所持有的证券(国债、MBS和联邦机构债券)总规模为4.26万亿美元,占全部资产94.1%。其中国债规模为2.46万亿美元,占比54.5%;MBS规模为1.78万亿美元,占比39.4%。这部分正是美联储三轮QE累积起来的资产,也是未来“缩表”的主要对象。

在期限分布上看,中长期国债为2.34万亿美元,占全部资产的51.7%,占国债总规模的94.9%;MBS几乎全是10年期以上,占全部资产的39.4%。在“控盘”比例上,美联储持有的MBS约占整个市场规模8.5万亿美元的20%;国债持有比例相对低一些,持有规模相当于整体国债市场规模的15.4%。

图3:美联储资产负债表资产端变化情况(亿美元)

资料来源:Wind,中国银行国际金融研究所

目前,美国经济复苏基本完成,美联储开始从特殊形态下的超宽松货币政策向正常货币政策回归,继续维持以应对危机和衰退为目标的、高于历史水平的资产规模已不再合理。而且值得警惕的是,美国股票市场领先经济增长,三大股指均已超过危机前水平,投资者风险偏好早已恢复,对高收益的追逐导致金融风险上升。因此,货币政策需要提前反应,为预防下一次衰退留余地。

(二)美联储缩表的可能路径

根据美联储2014年“货币政策正常化原则与计划”,美联储开始改变再投资政策(即缩表)的时机取决于经济和金融状态的发展程度,即发展到不太可能需要重启量化宽松的程度。2017年3月议息会议上,美联储官员建议当联邦基金利率目标上升到某一特定水平时可以开启缩表。美联储曾就此做过一次调查,结果表明:债券市场一级经销商和投资者预测值大部分落入1.26%-1.75%区间,中间值是1.51%;缩表时间大约在2017第四季度或2018年上半年(表1)。

表1:缩表开启时利率目标预测值调查结果(%)

资料来源:纽约联储,中国银行国际金融研究所

不确定、争议最大的方面是美联储未来计划维持的资产量。这是缩表计划中最关键的要素,因为其直接制约缩表的规模、幅度和方法。美联储资产合理水平取决于诸多因素,也受市场要素变化影响。总的看不可能缩减到危机以前规模,各方倾向于维持相对大的规模。主要有以下依据:

第一,从美联储资产占GDP比重看。

哈佛大学教授Ferguson对12家发达经济体央行资产负债表规模研究发现:这些央行资产占GDP比重通常在10%-20%之间,而美联储历史上发生过的缩表相对规模一般是回落并稳定在6%左右。目前美联储资产占GDP比重约为25%,高于大萧条和二战时的22%。因此预计本次缩表计划目标是将该比值降到10%以下。按此推算至少需缩减2.7万亿美元资产,包括全部的1.77万亿美元MBS和近1万亿美元国债。

第二,从美联储负债规模看。

美联储负债以票据、存款和逆向回购协议等为主,其中票据相对确定,不确定变量是银行储备金水平。银行储备金由于美联储付息政策在危机后大幅上升,从2007年不足100亿美元飙升至目前的2.2万亿美元(图4)。

根据美联储在6月议息会议上发布的缩表原则和计划,银行储备金的目标规模主要取决于美联储未来的货币政策执行手段。美联储若打算完全回归公开市场模式,则在缩表完成后,超额储备金要大幅下降;若继续采用现有的以储备金利率和隔夜逆回购利率作为利率走廊上下限的调节机制,则必须维持足够量的超额储备金和资产规模。

美联储前主席伯南克估计,如果美联储继续采用现有机制,储备金余额将超过1万亿美元。据此判断,美联储需要维持高于危机前的、至少1万亿美元左右的储备金,这意味着美联储负债规模约为3.3万亿美元,需缩减1.2万亿美元资产。

图4:美联储资产负债表负债端变化情况(亿美元)

第三,从美联储维持金融稳定看。

维持相对大的资产负债表或许有助于维持金融稳定。资产负债表在未来衰退期很可能还要频繁地被作为货币政策工具使用,美联储需要维持一定量资产。此外,除了资产负债表规模外,久期管理也逐渐成为美联储货币政策重要工具,而这些需要美联储维持相对大的各种期限结构的债券资产。

综上,如果美联储继续维持利率走廊货币政策调控机制,缩减规模将相对有限,将缩减1.2万亿美元左右资产;如果回归原先的公开市场操作调控机制,可能将缩减2.7万亿美元左右的资产。目前看,耶伦更倾向于后者,即更大规模地缩减资产负债表。

关于缩表方式和程序,从理论上说可采取以下方式:

一是直接在市场出售所持资产,即主动缩表;

二是停止对到期资产本息收入的再投资,即自然缩表;

三是通过期限调整买入短期、卖出长期债券,缩短持有资产的久期,以加快自然缩表速度。

从美联储6月议息会议公布的缩表原则和计划看,美联储打算主要采取渐进式自然缩表方法,在开始时设定每月缩减规模:政府债券为60亿美元,MBS为40亿美元;并每三个月按同样规模上调一次,直至政府债券上限达到300亿美元,MBS达到200亿美元,则维持这一每月缩表规模,直到美联储认为资产规模缩减到了有助于有效实施货币政策的水平,则结束缩表程序。

基于此计划,预计第一年缩表3000亿美元,之后每年缩表6000亿美元,如果美联储缩表2.7万亿美元,缩表将持续5年左右。

(三)美联储缩表的外溢影响

第一,对美国利弊兼有。

从不利的角度看,美联储缩表将推升中长期利率走高,影响固定投资和经济增长。据美联储经济学家估算,由于QE实施,美国10年期国债利率较无QE情况降低了100个基点,随着缩表开展及久期缩短,期限溢价和长期利率会逐渐回升。预计到2023年前后,当缩表基本完成之际,该溢价估计仅有负24个基点。这将限制企业投资支出,制约经济增长空间。

此外,长期利率提升还将增加企业债务负担,威胁金融稳定。据IMF估算,总计拥有近4万亿美元资产(约占美国公司总资产22%)的美国公司,在借款成本大幅上升、流动性紧张的背景下,资产负债表将变得脆弱。其中22%公司付息能力处于2008年金融危机以来最弱水平,10%公司可能无力用盈利覆盖利息支出。

从好的方面看,美联储缩表有利于完善和丰富货币政策操作方式。危机以来美联储采取QE与利率政策互动应对经济衰退,采用利率政策调节短期利率,同时通过资产总量和结构调整来影响中长期利率及收益率曲线形状。有鉴于自然利率长期低下,以后美联储很可能在继续采用利率工具的同时,更多采用资产负债表作为政策工具,对资产负债表做扩张或收缩的周期性操作。而本次缩表过程可为美联储资产负债表操作及其与利率的互动,建立一个完整的、可重复的模式。

第二,缩表将使全球流动性紧张,资产价格承压。

由于美国资产回报率长期维持在低位,泛滥的美元流动性通过跨境借贷、直接投资、国际债券购买等方式流到其他新兴经济体。随着美联储开启加息、缩表进程,叠加特朗普的减税措施,全球美元流动性将大幅度减少,新兴经济体也将卖出美元回收本币流动性,全球将普遍迎来资金紧张局面,将对新兴经济体汇率和全球大宗商品价格走势带来冲击。

第三,对中国影响偏负面。

首先,跨境资本将持续外流,人民币依然面临一定贬值压力。无论是量的减少还是价的提高,美联储任何举动都将引起国内金融市场反应。之前在加息阶段,国内市场主体已纷纷抓紧海外资产配置,对美直接投资激增,企业通过提前偿还美元贷款、增加进口预付款比例等手段调整资产负债结构。自2014年以来中国已连续三年资本净流出,给人民币汇率稳定带来很大压力。今年在央行严格外汇管制措施、美元阶段性回调、离岸市场人民币流动性收紧和一季度国内经济数据优于预期等利好因素作用下,人民币汇率逐渐趋稳,境内外汇差一度倒挂,市场贬值预期极大缓解。但这并不意味着人民币汇率就可高枕无忧,随着美联储正式启动缩表,未来人民币依然存在贬值压力。一方面,美联储将进一步加息,缩表预期愈演愈烈,美元指数将继续走高;另一方面,中国经济今年整体走势预计前高后低,下半年GDP增速将略微放缓,对人民币汇率的支撑作用减弱。

其次,国内债券市场将面临调整。美联储缩表后,美国长端利率将明显走高,受稳定市场流动性和防范金融风险考虑,联邦基金目标利率不会大幅度提高,美国短端利率提升幅度有限,收益率曲线将更加陡峭。由于跨境资本频繁流动和全球债券市场高度联通,美债收益率提升也必将带动中国债券市场收益率提升,尤其是长期债券价格将大幅度下挫,中国债券市场将面临调整,内资银行、券商、养老基金等投资者将面临估值损失。然而,考虑到中国仍然存在较为严格的资本流动管制,中国央行也有一定的货币政策自主权,因此预计中国债券市场所受冲击将小于美债市场。

最后,我国外汇储备面临估值损失,变现能力减弱。美国财政部数据显示,截至2017年4月,我国持有1.09万亿美元国债,仅次于日本为美国第二大债权国,占全部美债市场规模7%左右,占我国外汇储备余额36%。美联储持有美国国债规模比中国多一倍,因此,美联储无论是减少美债投资规模还是直接抛售美债,都会使美债价格大幅下跌,给我国外汇储备投资带来估值损失。此外,美联储作为世界上最大的美债持有方,如果其减少美债持有,对美债的国际需求和流动性也会带来一定影响,将降低我国外储的变现能力。

本文编辑:王蕾

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