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贷款攻略 综合 刘煜辉:现在就是一个局 所有人都在和央行对赌
刘煜辉:现在就是一个局 所有人都在和央行对赌
摘要:    这个运行状态下的经济,一旦下半年川普身上的政治阴云慢慢消淡,他的政策篮子里面一项一项逐一落地,所带来的总需求扩张将带来一个后果是PCE的中枢将会往上走,这就是贴着潜在

  

  这个运行状态下的经济,一旦下半年川普身上的政治阴云慢慢消淡,他的政策篮子里面一项一项逐一落地,所带来的总需求扩张将带来一个后果是PCE的中枢将会往上走,这就是贴着潜在增长水平运行的经济体的边际的特征,往上走,作为宏观金融政策的掌门人现在唯一的任务就是要避免美国PCE未来的快速上涨、预备足够的政策空间,它要对冲,所以为什么讲美国的货币政策正常化,是前所未有的确定,无论是缩表还是加息。其实市场心里也明白,只不过交易抢时间,人心在博弈。

  赌局的过程本身就是一个非线性的过程,所以我个人认为在下半年可能出现的最大的进入一个高波动的隐忧就有可能来自于市场和美联储、央行之间博弈的时候,市场最后的防线的崩溃,崩溃以后集中要释放,对于美国来讲,两个东西在高波动时期一定会受到冲击。第一是美国的中长期债券,2.2以下的国债十,我个人认为是存在泡沫的。金融市场的信息反应模式固步自封,没有跟上整个社会信息结构由于互联网革命所带来的天翻地覆的变化,它在不断试错。去年10-11月选总统时的错误,互联网和信息革命货已经深刻改变了社会信息的组成结构,传统纸媒所释放的信息是川普要输,但互联网为代表的新型传播方式,比如Facebook、推特预测的民调川普都要赢,最后的结果谁赢,大家看得很清楚,它实际上反映的是由于信息革命使得人类社会意见的代表性的结构发生了天翻地覆的变化,所谓建制派的精英所主导的意见在今天的社会受到严峻的挑战,金融市场的反应模式还处在一个转轨当中,没有很快地适应这样变化,我觉得慢慢的就会适应,一个新的信息反应模式就会出来。所以美国下半年有两个东西受到挑战,一是中长期债券,第二是受益于低利率、低波动的科技股。这两个东西一旦信息反应模式出现变化,将直接冲击这两个品种,美国的利率中枢有可能从现在2.2的水平修复,重新回到反应美元信用收缩的2.5%-3%的轨道上。如果2018年再上升,这个通道向上延展不得到3%-3.5%这个区间?然后对应对中国利率的牵引,中国的国债十要对应到一个什么样的水平?反正我们看到的一个明确的结果就是中国6.8、6.9的名义汇率大概率是不会有太大弹性,背后是不是两个超级大国的利益博弈的结果?不知道,反正从我个人的专业判断来看,中国的名义汇率不太可能大动,简单讲中国是作出了汇率弹性的牺牲的。那就回到了宏观的不可能三角,汇率丧失弹性的话,就意味着你货币政策的独立性要做出某种程度的牺牲。具体来讲美国货币政策正常化将会对中国国内的金融调节形成更大的牵引,这是我们必须面对的一个事实,在我眼里看来它不是一个黑天鹅事件事件,至少是一头灰犀牛,就是30-40%以上概率的事件,如果它定位3%-3.5%,回头来看我们的定位在哪?所以我一直讲明年你可能会见到4%左右的国债十收益率,可能并不是虚幻的,当然从当下来讲市场没办法接受这个事实,其实大家是可以麻木的,虽然嘴上喊着痛苦。你想一想我们在大半年前整个市场的心理定位,国债十的利率水平只有2.7%,现在到了3.6%、3.7%,虽然市场的人都在喊痛苦,但不也接受了吗?

  交易其实做的是人性。从人性的角度来讲,时间是最好的一味药。人都是这样想,如果旁边有同伴的陪伴,他的痛苦是要减少很多的,如果有心灵鸡汤或者麻药,他可以接受文火慢炖、温水煮青蛙这种死法,从人性的角度是可以接受的,把时间拉长,或者看到旁边有很多朋友跟我一样,我们都在受罪,这就可以接受,但是只有你一个人受罪,这就不能接受,这就是人性的规律。所以我觉得它不是一个事件,其实是一个非常真实的灰犀牛,你看它的体格笨重,反应迟钝,好像它只会在远处笨笨的吃草,对你没有什么威胁,一旦它朝你走过来的时候,你对它束手无策。所以在金融投资中,最大的风险不是那些突如其来的黑天鹅小概率事件,恰恰你对灰犀牛般的风险采取视而不见的态度,真正的风险来自于人性本身。

  

没设底线,但有原则:“文火慢炖”

  今天我给大家讲这么多,做投资的关键是要认知确定性,这一轮跟以前不一样。很多人问我这一轮金融做减法的底线在哪个地方,这是一个很难回答的问题,就我个人的认知,这轮金融做减法恐怕没有设底线。因为无论是决策者还是市场的交易者都是第一次面对一个有真正意义的金融做减法的过程,没有人经历过,量化风险很困难。就房地产而言,过去18年只涨不跌,从来没有经历过从左侧翻越的过程。但作为决策者来讲,没有底线但一定是原则的,原则就是文火慢炖、温水煮青蛙,或者慢刀子割肉,通俗来讲就是一个都不能跑,紧握着你的手共患难、共担风险。政策最理想的状态是什么?她想的是将风险能掰成一块一块的,精准地塞入每个市场交易者的预期收益中。每个交易者都在帮政府分担部分的风险,政府承担的就少了,也就守住了系统性风险的底线。如果所有的风险都倒在一个人身上,最后政府不仅要出来救机构,还要救流动性,那么这轮金融做减法的政策就彻底失败了。

  这个过程要讲起来很容易,是一个很优雅的词——文火慢炖,但是实际上操作比美国式的一次性除清难上百倍、千倍,难就难在对人性的把控。毛主席讲过最好的政治就是把自己的人搞得多多的,把敌人的人搞得少少的,金融做减法何尝不是如此?我旁边有很多做各种资产交易的朋友,大家聚在一起回头看过去一年有同样的感慨,发现自己已经是围城中间的人,无论你做哪种交易。比如说做信用债的,去年10月24号信用债开始下跌,从价格上来讲,六个交易周的时间把过去两年半的债券牛市的升幅全部跌掉。我觉得这个价格上的变动还不是最主要的,关键是信用的市场一夜之间找不到交易对手了,流动性从高频到低频。同样的状况也发生在资本市场业务的这批朋友,比如过去一两级市场联动非常繁荣的模式,背后对接的很多各种配资、交易结构、金融结构,这批人我觉得现在心理压力是最大的,我看到某个产品,按照去年同期市价估算的净值是1.9,这个产品存续期还没结束,现在这个产品估算出的净值只有1.1。再看看PE、VC、新三板,包括往里面钉钉子的楼市的未来,所以股票市场的交易某种程度上讲其实是很幸福的,因为它有流动性,这个地方有韭菜,还可以交易,虽然它的交易模式已经感觉到了天空越来越低,但里面至少可以交易,中国一天还有3千亿、4千亿的成交量,当然跟两年前的2万亿没办法比。它可以交易,但很明显,现在大家把很多怒火和矛头都集中在股票的二级市场。

  每个市场参与者都应该能理解,今天信用债的发行利率达到9.3%,股票市场哪有不跌的,为什么大家要所有的不满和压力释放到资本市场的身上,这肯定是工作的艺术上出了一点问题。当这个市场已经是围城心态的时候,城里的人都想冲出城围,要想方设法把城里的人心和灵魂留住,同时把城外的人搞得心痒痒的,要保留住农村人对城市美好生活的憧憬和向往。这样才能够实现慢刀子割肉,慢慢地分散风险,是一个很难的过程。

  如果政府能实现一个AI版的“文火慢炖”,那将意味着市场的交易者没有任何机会,政府会把风险敲成一块一块的,精准地塞入每个参与者的预期收益中。但我认为未来更可能是一个人脑版的“文火慢炖”,但凡人性就会有弱点,则可以憧憬着机会丛丛,政策的不和谐或是常态,因为私心杂念、矛盾和纠葛会混杂其中,演变为间歇式的脱轨和对市场创伤,就意味着超额收益的机会。没有创伤,就没有交易或者讲机会都是跌出来的。所以在这个过程中耐得住平淡无奇的寂寞依然是最优良的投资品质,静下心来才能真正感应痛苦,不是想当然,觉得这个市场已经很痛苦了。实际上简单来讲,这个市场本身可能也就是个哼哼唧唧的痛苦阶段,还没有到哭爹喊娘的时候。正如曾国藩讲的“结硬寨,打呆战”,熟透了的果子自己会掉下来,我们或已经进入了这么一个时间窗口。

  我们要结束利率上行的压力,就是放水把它压回去,2013年6月份发生钱荒,2014年1月我们启动了差不多两年半时间的超级货币宽松周期,就是2014年到2016年所谓金融“洪荒之力”的运动,强行推动了中国利率下行两年半的时间。今天还能不能做同样的事情?那就要看约束条件,其实我前面已经讲到了,这个约束条件就是人民币汇率,人民币汇率的背后实际上是国内的地租和要素的定价。今天国内的地租和要素这么贵的情况下还敢启动2014年-2016年的放水冲沙的宽松货币政策的周期吗?我认为不太可能,2013、2014年之所以选择放水,是因为人民币的地基比较牢固,中国的地租和要素价格那时候还不太贵,美国还没有选出一个像川普这么厉害的总统,还是奥巴马那种比较软弱的建制派。但今天这些条件都没有了,2013年1-5月份的时候大家可以看一下,外汇占款的新增高达1.8万亿,接下来几个月中国的官方外汇存底一度突破了4万亿美元。今天资本项的状态,跨境资本流动的状态,现在如果找一个政策对应,就像明朝的中后期的海禁(片帆不得入海),今天你还在海外消费一笔超过1000块钱人民币的消费,那边银行就会打一个电话到你的手机上,确认后才可以成交。想想几年前某富豪在海外刷一鸡缸杯都没人管,这就是差别。我们现在只有把门关上才能维护你这么贵的地租和要素价格,不至于很快地倾陷下去,这就是差别。

  

  

什么成就了3000-50?

  所以我说从今年来讲宏观其实非常确定,方向上就是两个明确的方向,一个是传统经济的新周期,大家的幻想破灭。第二是易上难下的利率,这来自于经济中系统性庞氏压力的释放。从政策来讲也是非常明确的,我们要翻越金融周期的拐点,发现这个拐点取决于我们选择的方法,从政府心理来讲最希望看到的方式就是文火慢炖。

  从交易的角度来讲大家最关心的一个问题,美国把低波动的状态导入高波动的状态,对国内来讲交易品种范围非常狭小,政府把门关上,不让钱出去,剥夺你全球资产配置的权利,所以对国内来讲,狭义的理解,大家看到简单来讲交易的主要就是股票,现在大家说股票就两类,一类是要命3000,一类是“漂亮50”,交易者最关心的方向可能是过去一年时间形成的3000-50的结构会不会有变化,有没有可能造成变化的转机。我们最近也在思索股价的估值和企业盈利之间的关系。2014年股价和盈利没有关系,2015年中国的A股的股价和盈利是负相关。2016年熔断之后,到今天,盈利和估值正相关,这个状态持续多长时间?我个人认为肯定也是动态转换的,所以大家才会想3000-50这个结构什么时候会解体。

  首先我们要认知一下3000-50这个状态是怎么形成的。首先我们要认知3000-50是如何形成的,我们放眼全球(特别是中美两个互联网经济超级大国),在过去1-2年间互联网经济确实正在发生供给侧革命,我认为这次的行业整合出现的强者恒强、赢家通吃,力度和规模远超我们过去对传统经济的经验。

  大家看一下这两幅图,在美国非常明显,五大科技巨头加上中国的阿里的市值增长率明显高于罗素2000的增长,罗素2000的成分股是每个垂直领域独角兽以外的中小市值公司,在垂直领域没有主导性、定价权与绝对竞争力的公司,也可以说独角兽的收益率明显高于垂直领域的其他非统治力的公司。

  

  再看S&P500,它上涨的驱动主要靠五大科技巨头的市值增加,特别是最近的4个月五大科技巨头市值增加了2600亿美元,而其他495家S&P成分股市值却缩水了2600亿美元。

 

  再看中国互联网领域的独角兽(阿里、腾讯、微博、京东、陌陌、网易、携程),他们的市值在过去一年增长了70%,与之对应的在国内上市的在各个垂直行业(特别是科创领域)不那么具有领先性的这一批中小市值公司在过去一年内下跌近30%,这两者出现了明显的分化。

  

  很遗憾,中国的独角兽公司没有在中国的A股市场,都孤悬于海外或者没有上市(比如华为),可以看到中美两个互联网的超级经济体,联网经济远超出我们对传统经济的认知。相较蒸汽和电力而言,互联网无疑更具革命性基因,因为互联网,人类经济活动最根本问题“信息不对称”出现了边际的突破,交易成本呈非线性下降,传统的行业和企业的边界变得模糊,资源要素可以跨界流动,使得资本的使用效率非线性地上升。在信息经济中,硬体有所谓的“摩尔效应”;同时软体的单位美元投资往往有“事半功倍”的效果,极小的投资带来极大的财富。比如Facebook,它在preIPO之前估值就达到了1500亿美元,但是读它的财报会发现硬资产很小。最近一两年,在互联网经济中,供给侧的革命形成资源和要素非常迅速地向顶级的公司聚合和集中,“马太效应”非常强。

  我们在最近一两年中看到四个明显形成“马太效应”方向的力量,其一就是数据的垄断,我们讲数字,为什么现在所有的巨头都在讲未来是一个数据为王的时代,AI是一个技术,大家很多人把AI理解成背后的算法的高深,其实不然,真正掌握AI未来命运的是取决于这些科技巨头是否掌握了核心数据,如果没有数据源,AI就是没有燃料的车,跑不起来。谁掌握了更多的用户的数据,就意味着谁掌握了未来时代的命脉。从腾讯,阿里,到Facebook和谷歌等,不断在向新的模式转型,不断迭代新的业务,一切都源于他们强大的数据源。资源要素和信用在未来都会跟着数据流动,之所以出现“马太效应”,正是因为大量有价值的数据向互联网巨头集中。

  第二个方向是流量分割的结束。对于新进入者来说,要重新获得流量的成本极大。用户的习惯越来越稳定,每一个应用可能都对应垂直领域的巨头。现在一讲几个分支领域,社交,在中国想到的就是微信,对外公开发布信息的平台想到的就是微博。电商你想到的无非就是淘宝、天猫和京东。游戏,前几年的时候大面积的手游,但这些公司最后都风吹雨打,剩下的就是腾讯和网易,用户的习惯越来越稳定,越来越集中,互联网经济中有一个很明显区别于传统经济的行为模式的变化,就是叫随大流,它的羊群效应更强,只要一批人往那个方向去走,后面跟进的人就相信前面这批人的选择代表了方向的判断,于是紧随其后,所以用户的习惯越来越稳定。你看看手机上的APP,可能前几年能下七八十个,而现在主要用熟悉的二三十个,意味着巨头会拥有越来越相对稳定和便宜的用户数量。

  这就产生了第三个规模报酬递增,我们在学校里学经济学教科书的时候看到的概念,传统经济中都是规模报酬递减,但是在互联网经济中看到的是规模报酬递增,这是一个常态。

  第四个是创新,由于本身具有大量用户数据,又有不错的现金牛,反而鼓励了这些大互联网公司去做创新。而小公司根本承受不起创新失败的成本,在Allin失败后也只能接受落寞退场的命运。只有大公司能扛过去,因此优势都在向大公司集中。

  现在国外很多人将科技巨头的现金流形容为“贝加尔湖效应”。贝加尔湖的湖面比北美五大湖小得多,但是蓄水量却比五大湖大得多,正是因为其深度,亚欧板块内部碰撞所形成的裂谷以每年2-3cm的速度向下延伸,已经持续了一千万年,蓄水量仍在不断增加。苹果的现金储备,打破了我们常规的想象,去年底已经高达2500亿美元。根据传统经济的经验,大公司通常是“大笨象”。然而今天我们看到,腾讯(市值约3400亿美元)、阿里(市值3500亿美元),苹果(市值7600亿美元),虽然已是一个巨人,依然生机勃勃,每年40-50%的年复合增长率,你根本看不到天花板,他们更像一个灵活、高速成长的“大型灵长类动物”。

  然而把代表中国传统经济主体的上证50(金融权重占76%)与创业板指数放在一起,也出现这样的分化,这只能从交易行为上才能理解了,因为中国互联网供给侧革命的公司都不在A股,而我认为上证50多少有那么点儿“扮虎食猪”,广东话,特别是在一个金融信用收缩周期中,代表传统经济主体出现了一个背离向上的走势。

  我个人认为三个方向造就了今天这么一个状态。

  第一个是孤悬海外的中国新经济。中国经济最有活力、景气迸发的部分(新动能)几乎都不在A股,我们做个假设,中国新经济,包括未上市的这块,在中国的A股市场,“漂亮50”应该是他们,阿里、腾讯(共计约5万亿人民币的市值),加上一批中概股以及未上市的华为,就是十几万亿人民币的资产,占中国资本市场A股所有的估值(四十几万亿)的20%,美国五大上市公司在美国所有股票市值的10%以上,占纳指成分股的30%,其实中国也一样,朝气蓬勃的好东西,不受信用周期冲击的好东西都在国外。所以这是一个方向。

  第二是资本管制下的事实性“金融压抑”。资本项目管制(片帆不得下海),最有价值的资产被市场分割排除在外,被甩在国内资本市场的:深陷金融债务周期的传统经济,以及被互联网经济“马太效应”所挤出的中小市值科技公司,这是我们不愿意接受的无奈现实,实际上也是一种金融压抑。港股通某种程度成了制度压抑下的受益者(被当做是人民币内生贬值压力的一种对冲);A股交易的被动抱团取暖,漂亮50、上证50也许会演绎另外一种泡沫,在一个明确地金融信用收缩周期中,与寄居于海外的那部分中国新经济资产相比,无论是前景还是盈利,都会晦暗很多。当然我们依然非常尊敬中国制造业的脊梁,格力、美的、海康等等。

  第三是“灵魂出窍”的资本市场。金融整肃、强化监管,主流是非常好的,但有那么一些不太灵活、缺乏弹性、刚性的反市场操作,过犹不及和矫枉过正皆有,导致某些目标有点功利化,比方说在损害赔偿和集体诉讼制度缺失的条件下,以IPO为导向的准注册制,偏离了资本市场的基本功能(资源整合、并购重组、优化配置),灵魂出窍,形成次生伤害(雪上加霜的效果)。等于挤压着3000向50移动。

 

 资本市场的灵魂:整合、并购重组

  强监管,让过去在灰色通道中运行的东西见阳光,打击内幕交易,穿透,这都是对的。不能把资本市场魂搞丢了,搞丢就麻烦了,孤魂野鬼四处飘荡就会乱投胎,最后抱团取暖投出了个“漂亮50”,把传统经济的估值都打起来融资,多半是条死胡同。

  不要刻舟求剑地映射上世纪70年代美国的“漂亮50”,没有意义(只是为了证明当下存在的合理性)。现在是什么时代?今天的“漂亮50”是互联网经济、数字经济、智能制造。如果孤悬海外的中国的新经济在国内资本市场,漂亮50将是他们。

  资本市场的魂就是整合、并购和重组,中国经济结构转型重构,对资本市场而言,映射的就是产业整合并购和重组,把资本市场储蓄动员的能力从已经步入暮年的产业和企业中让渡出来,要么行业集中度提高焕发青春,要么转移给消费升级和新兴产业,要么把孤悬海外的独角兽们引回国内,让优良的基因回来,让大家有一个全球性资产能够去投,这部分的体量占A股市值的20%,让大家有一个选择的机会。

  毛主席讲过,党要始终走在群众运动的前面,我觉得作为卖方研究,也一样。一个优秀的卖方一定要站在趋势的前端,做一个价值的引领者和发现者,有责任去纠正一些资本市场存在的既有偏差。所以我们也尝试去瓦解3000-50,当然这个工作不是一蹴而就,但是确实这方面的努力,也看到了一些效果。

  大家可以看到最近风格变化的、从善如流的政策条件可能悄然在启动,魂魄在归来。并购、重组、再融资在松动,这是我们看到的第一个方向。剩下的事我们做什么?就是坐等金融条件恶化到位,这是当下抱团取暖的50最柔软的部分,刀子总是从最柔软的部分下手。在一个明确的、且持续的金融信用翻越拐点的利率上升通道中,当下的抱团将会面对越来越上升的解体压力。即时间价值将会成为价值股解体的一把最好的钝刀。给个画面感,比方讲中国的国债十收益率达到4%的话,可能满世界都是有保障的、确定金融收益在7-8%的产品,你可以到处选,这对于50而言是其外在的最大机会成本。

  最后讲一句大实话。我们这些人,你要能把某个东西说得能涨上去,或者说得能跌下来,说实在话,还没有这么大能耐,趋势本身也不是由你决定的。但你要把某个东西弄得不涨,涨不动,我个人觉得还是不难的。无非就是把不同的意见输入进去,引起分歧,就是搅和。分歧出来后,一致性预期的单边市况就可能被破坏,交易会逐渐变得艰涩,价差越来越小。

  2月16号我们开始唱空周期后,接下来一直到一季度的数据都很好,但是周期股票已经开始涨不动,因为市场的分歧在交锋。当4月份边际走弱的数据再出来的时候,所谓的抱团就作鸟兽散了。今天我们面对的是同一个过程,从分歧到交易的艰涩,一段时间交易不出价差,就会变得情意阑珊,时间长了也就散了,人性的弱点大多如此。

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以上内容均来自《中国证券报》、《证券时报》、wind资讯、《上海证券报》、互联网等公开渠道;所涉及行情信息仅供参考,不作为买卖依据,据此操作风险自负。

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