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贷款攻略 综合 一文读懂我国证券市场登记结算的核心设计:证券持有模式
一文读懂我国证券市场登记结算的核心设计:证券持有模式
摘要:在证券交易结算的整个流程中,证券的持有模式关系着证券登记、托管、清算、交收等多个环节,并涉及投资者与发行人、中央证券登记机构、托管人之间的多重法律关系,是一个非常重要的概

在证券交易结算的整个流程中,证券的持有模式关系着证券登记、托管、清算、交收等多个环节,并涉及投资者与发行人、中央证券登记机构、托管人之间的多重法律关系,是一个非常重要的概念。一般而言,以投资者是否直接作为持有人登记在发行人或代理人保存和维护的证券持有人名册上,区分为为直接持有模式或间接持有模式。

目前境外资本市场以间接持有为主,具体而言,投资者持有的证券托管在经纪商手中,经纪商将投资者托管的证券存管在中央登记机构,并且作为名义持有人登记在中央登记机构维护的持有人名册中,同时,经纪商自己维护着投资者持有证券的明细。与境外成熟市场相比,我国证券市场起步较晚,但信息技术的发展也使这晚起步成为一种后发优势,使得我国在短时间内全面实现了证券的无纸化,并建立了“直接持有为主、间接持有为辅”的证券持有体系,即我国投资者持有的证券托管在券商手中,券商又将其存管于中登公司,但不同的是投资者的持有明细是直接记录在中央登记机构(中登公司)中并具有法律效力,当然券商同时自身也维护着客户的持有明细。

这里插个题外话,很多人对于托管、存管等概念很困惑,兄弟我也一样,最初读有关登记结算的法律法规和相关规则时,对这两个概念背后蕴藏的权利义务关系也很困惑。这其实是个很复杂的问题,以后有空再细说,这里不展开讲了。

目前我国资本市场绝大多数业务采用直接持有模式,仅在部分特定业务中采用间接持有模式,如融资融券、沪港通、QFII、部分B股等。直接持有最主要的优势就在于投资者证券资产更安全,投资者权益可以得到更有效的保护。在直接持有模式下,投资者的证券资产直接登记在本人名,投资者自主行使投票权等股东权利,规避了中介机构信用或道德风险可能导致的投资者损失,同时,监管也可以直接看穿到明细,更为高效。此外,直接持有模式下,投资者与发行人、中介机构之间的法律关系简单明了,有利于相关纠纷的解决及法律适用,而间接持有模式下增加了持有关系的层次,法律关系相对复杂。

间接持有的主要优势在于高效灵活,该模式下通过改变托管机构的簿记就完成了股份的过户,登记和交易的成本都相对较低。同时,中介机构可进行内部净额轧差处理,从而控制透支风险和缩短交收周期,也较符合大交易量的全球化市场需要。此外,中介机构具有更多托管职能,可以最大化地利用证券资产形成多样化的产品创新。

从目前国际发展情况看,直接持有与间接持有出现了一定程度互相借鉴以及逐步融合的趋势。比如美国SEC于2008年12月批准了存托机构关于证券登记的有关自律规则,开始更大程度地兼容直接持有模式。欧洲部分投资者不仅可以选择通过中介间接持有证券,也可以直接持有并以自己的名义直接体现在持有人名册上。此外,韩国、日本、中国台湾等也修改法律认可终端投资者拥有的权利与实质股东没有差异,不断向直接持有模式靠拢。

与此同时,部分直接持有为主的国家由于市场需求也开始发展间接持有。比如芬兰证券市场立法改革中的重要一项就是证券持有体系中纳入间接持有。澳大利亚也在原有直接持有基础上进一步明确可以直接和间接两种方式持有证券。

从我国实践来看,直接持有为主的模式在过去二十多年的运行平稳、安全、有效,可以说是相当成功。但随着时间的推移和市场的发展,尤其是直接持有天生具有的一些特点,这一模式也体现出了不少弊端。

一是无法满足证券公司金融创新的需求。近年来,证券公司突破直接持有模式,以提高创新能力、打破纯通道经纪业务模式的需求十分迫切,其实质是为了灵活运用客户的证券资产。而在现行持有模式下,证券公司必然受制于法律法规、业务需求以及系统支持的约束而难有作为。尽管近年有所尝试,如去年华宝证券准备在上海市场开展的“易富宝”业务,就试图利用间接持有模式来实现场内货币基金的场外化,但总体来看,目前创新成本仍然很高。

二是不利于支持衍生品的发展和完善。目前我国资本市场产品线较为单一,主要是以现货股票、债券、基金为主,急需发展证券衍生品种。而从证券登记结算角度看,类似于期货品种等金融衍生品更适于或者说应当采用间接持有模式。这主要源于衍生品结算的复杂性,相比于现货结算的本金风险,衍生品结算的主要风险在于价差风险,而且价差损失理论上是无限的,因此风险程度远高于本金风险,同时在风险管理上涉及到市场波动的预期和量化,因此更为复杂,因此衍生品的结算十分强调严格的保证金管理和高效的担保品管理,以及快速的违约处置能力。因此一个比较完善的衍生品登记结算体系应该更加注重严格的会员管理,并在间接持有模式下,由会员协同开展复杂的风险管理和违约处置。

三是不利于我国证券市场与境外市场互联互通。前文说到,境外市场以间接持有为主,因此境内的直接持有模式不仅不利于境外发行人的证券发行,也将改变境外持有人的交易及结算习惯,使证券的转让和结算变的非常复杂,同时在境内外的监管协同方面也存在一定的问题。以沪港通为例,境内以直接持有模式下的穿透式监管为主,较为灵活且效率较高,但是由于港股的间接持有模式,境内无法穿透港股账户,因此对两地的协同监管带来一定的问题,只能通过其他安排加以解决。

二十多年的发展,我国的直接持有模式已经具备了相关的制度基础和运行经验,但发达国家证券市场持有模式的发展历程也表明,间接持有模式仍然是当今世界成熟证券市场的主流持有模式。而且随着我国资本市场国际化进程的推进,发展间接持有成为我国证券市场无法回避的问题。现实地看,在今后很长一段时期内仍要加强监管,加强投资者保护的情况下,我国资本市场是不会放弃穿透式监管的有利条件的,因此穿透式间接持有可能成为一个现实的选择。

在穿透式间接持有模式下,虽然由中介机构负责管理和维护账户明细,但中央登记机构仍可以掌握投资者的账户明细及持有变动情况,实现实际权益拥有人的明细看穿,这种模式不仅兼具了间接持有的效率与灵活性,而且可以通过“看穿”实现对投资者权益保护和满足监管需要,有效防范风险发生。实际上,穿透式间接持有模式已经成为众多境外证券市场的选择,比如芬兰、台湾等地已实现主动穿透式间接持有模式,即中央登记机构主动维护投资者明细,并由中介结构共享数据。而日本、意大利、西班牙等地已经实现了被动穿透式间接持有,即中央登记机构根据中介指令被动维护投资者明细。

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