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贷款攻略 外汇 敦和资管首席:这一波人民币升值的真正逻辑
敦和资管首席:这一波人民币升值的真正逻辑
摘要:新财富APP(www.ikuyu.cn),沟通资本与分析师的桥梁,提供有深度的见解作者 敦和资管 徐小庆年初以来人民币兑美元的中间价尽管出现反弹,但兑一篮子货币的指数却反而出现了下跌,并且创出

新财富APP(www.ikuyu.cn),沟通资本与分析师的桥梁,提供有深度的见解

作者 敦和资管 徐小庆

年初以来人民币兑美元的中间价尽管出现反弹,但兑一篮子货币的指数却反而出现了下跌,并且创出了公布该数据以来的新低。这是否意味着人民币的反弹仅仅是因为美元走弱带来的被动升值吗?这种相似的情景在去年一季度也出现过,当时美元指数从100下跌至93附近,人民币中间价也从6.56小幅反弹至6.46,但人民币一篮子汇率指数却从101持续下跌至97-98。美元指数在去年5月后开始重新进入回升通道,人民币的反弹也相应结束,并很快在6月就跌破前期的低位。如果当前人民币的反弹也仅仅是弱美元的结果,那么似乎难以持续,一旦美元回升,贬值预期会重新增强,资本再次加速流出,重演去年下半年的情形。

但是在笔者看来,当前人民币的反弹和去年上半年有着实质性的区别,对比一些市场交易指标就能看出,人民币自身的供需状况相对于去年上半年有明显改善。人民币每天下午4点半的收盘价相对于中间价的变化能够更真实的反映市场参与机构对人民币预期的变化,受美元走势的影响较小。去年一季度和今年一季度交易日都在59天左右,去年一季度收盘价相对于中间价升值的情况只出现过9次,而今年一季度则达到了18次,相当于有1/3的时间在没有美元因素明显干扰的情况下,人民币依然出现了反弹;而贬值的情况下,幅度在0.25%以上的今年一季度只有9次,而去年一季度则高达21次。由于人民币中间价定价是在参考收盘价的基础上保持一篮子货币的相对稳定,所以日内升值情形越多,就意味着人民币在美元贬值同样幅度的情况下,升值幅度会越大,或者说升值同样的幅度需要美元贬值的幅度会越少。如去年和今年1季度人民币中间价对美元都升值了0.5%,但去年同期美元大幅贬值4.1%,而今年同期美元的贬值幅度不及去年的一半。

市场化程度更高的离岸人民币也显示出强势特征。去年一季度CNH相对于CNY总体保持折价,只是短暂出现过溢价,而今年一季度溢价已成为常态,并且溢价的幅度也明显大于去年。当然离岸人民币流动性紧张可以部分解释CNH相对于CNY的溢价,但去年一季度也出现过CNH的拆借利率大幅飙升的情形,与境内Shibor的利差高达700bp,却并没有导致CNH出现持续的溢价。而今年则完全不同,即使在春节后离岸人民币的拆借利率显著回落的情况下,CNH相对于CNY仍保持溢价,而并没有回到去年持续折价的状态。

出口改善缓解贬值预期

从经济基本面看,出口改善是人民币贬值预期减弱的主要原因。今年一季度出口增速达到8.3%,是15年二季度以来第一次转正,而去年一季度出口增速为-13%,是09年4季度以来的最低值,出口疲弱常常被用来作为人民币高估的重要依据。实际上中国的出口波动主要由外需决定,而非汇率,当前出口的改善也主要得益于全球经济的弱复苏,人民币过去两年的贬值起到的作用有限,但不管什么原因,出口只要能持续回升,就有利于消除市场对人民币继续贬值的担忧。

贸易顺差决定人民币的中长期趋势,但过去两年贸易顺差达到5000-6000亿美元,处于历史最高水平,却并没有达到提振人民币的效果,相反对人民币长期贬值的预期却空前一致。因为贸易顺差的上升归结为内需疲弱的结果,顺差越高意味着经济越差,说明市场至少在短期内对汇率的看法更倚重出口的变化而非贸易顺差的绝对水平。事实上,外汇占款增速与出口增速的相关性更高,相关系数达到73%,而与贸易顺差的相关系数仅为38%。

今年由于大宗商品价格上涨,贸易顺差开始回落,甚至在2月出现了逆差,但出口回升对汇率预期的稳定更加重要。而且贸易顺差其实并不低,一季度是出口淡季进口旺季,贸易顺差通常都是全年最低的时候,对比历年一季度的贸易顺差,今年的水平仅次于过去两年,处于历史第三高。商品价格的上涨也未必会导致贸易顺差持续缩窄,因为价格的上涨仅靠供给收缩是无法持续的,最终仍依赖于需求的改善,如果外需同步回升,那么出口额也会跟随进口额一起上升,贸易顺差收窄到一定程度后将企稳甚至再次回升。

例如油价在次贷危机后大幅反弹,对中国贸易顺差的影响其实分为两个阶段:第一阶段,09年至10年上半年,油价受益于供给收缩从40美元反弹至80美元,中国的贸易顺差是下滑的;第二阶段,10下半年至13年全球需求扩张带动油价进一步上涨至110美元,中国的贸易顺差反而是回升的。

中国出口的改善主要依靠两个驱动力。第一个驱动力来自于欧洲经济的超预期复苏。尽管美国在中国出口中的占比高于欧盟,但美国经济复苏对中国出口的拉动不如欧洲显著,中国出口增速与欧洲的相关性更高。比如14-16年美国经济一直强于欧洲,但是中国出口增速却持续回落,并且在过去两年持续负增长(即使对美国出口阶段性转正),根源在于美国经济强于其他经济体时往往伴随着美元的升值,而这会相应加大新兴市场的资本流出压力,引发金融系统的不稳定性,对新兴市场的出口会造成不利影响。而欧洲正好相反,欧元区经济强于美国有助于抑制美元的强势,间接达到改善新兴市场流动性的目的。所以欧洲经济的改善往往与全球经济改善更加同步,对中国出口产生的共振作用会更加明显。最典型的是04-07年,美国GDP增速从4%以上持续回落至1.2%,而欧元区GDP同比则从1.5%上升至3.6%,其间全球GDP增速从3%附近最高上升至4.3%,这段时期也是中国出口的高峰期。

从出口的角度也能理解当前的美元走弱和去年一季度走弱的诱因存在很大的差异。去年一季度全球经济仍处于下行周期中,美国经济也受到拖累,导致美联储在3月放弃加息并下调利率点阵,所以当时美元弱是美国加息预期减弱的结果,10年期美债收益率从2.3%大幅下降至1.8%,中国出口大幅下滑也是需求疲弱的体现。而今年一季度全球经济复苏共振,尤其是欧洲PMI连续7个月上升,已经超过美国PMI,美元走弱更多是其它经济体表现强于美国的结果。在这种情形下,美债收益率下行幅度有限,与德债的利差缩窄,中国出口同样受益于非美经济体需求的改善而回升,与美元走弱并存并不矛盾。

第二个驱动力来自于一带一路沿线的国家。目前官方公布的国家涉及64个,这些国家合计占我国出口额的比例已经从90年代的10%左右上升至目前的25%左右,相当于美国和欧盟出口占比总和的3/4。更重要的是,这些国家大多都是发展中国家,人口结构普遍较发达国家年轻,因此潜在的进口需求增长最快。95年以来中国对这些地区的出口增速仅有3年低于总体出口增速,而去年在整体出口增速从-2.9%继续下滑至-7.7%的情况下,对一带一路国家出口增速还从-4.9%小幅反弹至-4%。

中期来看,随着制造业产品的升级,中国的出口竞争力并没有因为劳动力成本的提升而减弱,出口额在全球的份额一直保持稳步上升的态势。只要该份额不出现显著的下降,人民币就不具有长期贬值的基础。从对各经济体的贸易差额来看,中国的贸易逆差最大的贡献并不是来自于出口商品为主的资源国,而是以中高端制造业为主的高级产成品出口经济体,如台湾、韩国和德国。不过中国对这些经济体的逆差从14年开始收窄,改变了01年以来逆差持续扩大的趋势,反映出中国的外贸结构在不断升级,从过去以服装、玩具为主的劳动密集型产品转向技术含量更高的电子、机械设备等中高端产品,并开始挤占依赖这些产品出口的经济体的市场份额。

企业结汇意愿增强

外汇储备的变化容易受到汇率等估值因素的影响,而每月公布的结售汇数据能够更准确的反映各微观主体的结售汇行为,从经常账户和金融账户下各个分项的资金流向变化能够看出影响汇率的主要因素。一般认为居民购汇是导致人民币面临持续贬值压力的罪魁祸首,但事实并非如此。毫无疑问,居民资产配置从国内转向海外是一个长期趋势,不可能很快结束,但居民每年的购汇量是相对稳定的。居民通常需要以旅游、海外留学的名义购汇,这些都体现在服务逆差上,服务项下的结售汇逆差从2014年的1700美元扩大至2016年的3100亿美元,每年都增加大约600-700亿美元。而银行代客结售汇差额在这三年的波动却很大,14年还有1500亿美元左右的顺差,15年和16年则分别出现5100亿和3200亿美元的逆差,显然居民的购汇不可能造成在过去两年出现如此大的资本外流。

由于代客结售汇差额的变化具有一定的季节性特征,观察其趋势最好用滚动12个月的累计总和,可以看到这一指标在去年年中时达到逆差的最大值6200亿美元,然后从下半年开始逐步收窄,到今年一季度已经缩小至2100亿美元,比最高时下降了2/3。也就是说,外汇市场结汇低于购汇的程度已明显减轻。那么是什么原因导致人民币的供需关系改善了呢?居民购汇的热情并没有明显减退,截至3月过去一年的服务结售汇累计逆差保持在3000亿美元左右,依然是购汇的主要来源。

真正收窄结售汇逆差的力量来自于企业行为的变化,最典型体现在经常项目下的货物贸易结售汇上,其过去一年的累计差额在去年年中时还处于300亿美元的逆差状态,到今年3月已转为2100亿美元的顺差,贡献了60%的结售汇逆差的改善。事实上,该分项一直都是代客结售汇整体差额波动的主要来源,15年结售汇由顺差转为大额逆差,该分项也由14年接近3500亿美元的顺差迅速下降至15年的400亿美元的逆差,但是当时货物贸易顺差并没有大幅恶化,相反还因为内需疲弱出现了明显的“衰退性”扩大,从14年的3800亿美元上升至15年接近6000亿美元。长期来看,货物贸易结售汇应该围绕货物贸易差额波动,不过由于贸易企业在结售汇时间和规模上都具有较大的灵活度和自主权,所以短期两者的走势往往不一致甚至是背离的。15年货物结售汇出现逆差就是结汇率(货物贸易结汇/出口)下降和购汇率(货物贸易购汇/进口)上升“双杀”的结果,当时滚动12个月的累计购汇率达到70%以上,而累计结汇率只有50%。

16年以来尽管贸易顺差受进口价格回升的影响开始收窄,但货物结售汇差额却反而从逆差转为顺差,并且逐步扩大。值得注意的是,在这个过程中,驱动力也发生了变化,从购汇率的下降转变为结汇率的上升。去年货物结售汇改善得益于购汇额大幅减少,从15年的1.2万亿美元下降至16年的9000亿美元,累计购汇率也回落至55%附近。购汇额减少与政府加强资本管控增加购汇难度有关,企业不得不通过主动减少结汇来获得美元头寸,所以去年结汇额依然是下降的。显然依靠控制购汇额来抑制资本外流是不可持续的,毕竟企业对人民币的贬值预期并没有减弱。但是今年以来购汇额已经稳定下来,而结汇额开始缓慢回升,累计结汇率也超过50%,说明企业的汇率预期在发生变化,从被动减少购汇转向主动增加结汇。

结汇率的提高也是企业投融资需求增强的结果。一方面,去年以来企业利润改善带动投资回报率上升,企业投资意愿增加,尤其是出口型企业更加集中的制造业和民间投资增速去年下半年以来持续反弹;另一方面,去年四季度以来国内货币市场和债券市场收益率快速上行,推动企业融资成本上升,例如6个月票据贴现年化利率从去年3季度的3%上升到了目前的5%。在投资意愿增强而融资成本又上升的情况下,增加结汇便成为了出口型企业获得便宜资金的重要手段。

除了经常项目下的货物结售汇逆差转为顺差外,另一个明显改善的是金融项目中的其他投资项,其过去一年的累计差额虽然仍处于逆差状态,但去年年中时还高达2000亿美元,今年3月已缩窄至700亿美元,贡献了33%的结售汇逆差的改善。在这一分项中,结汇额一直都不大并且较为稳定,12个月累计基本保持在250-500亿美元之间;波动大的是购汇额,而购汇额与企业的外债规模是高度负相关的,企业外债减少对应购汇额增加,即企业需要通过购汇来偿还外债。14-15年企业的外债开始去杠杆,该分项的年购汇额增加了近1.5倍,最高时接近2500亿美元,然后随着去杠杆过程结束,购汇额从16年下半年开始持续下降,目前已经回到14年以前的正常水平,相应地带动其他投资项的结售汇逆差大幅缩减。今年前3月企业外币贷款止跌回升,合计小幅增加了115亿美元,结束了长达2年半的下降周期,显示企业外债从去杠杆重新进入加杠杆周期,这一融资行为的转向背后反映的也是企业对汇率预期的变化。

企业结汇意愿增强在远期结售汇上体现得更加充分,因为远期交易没有个人参与,更容易受企业预期主导。远期结汇额在今年连续3个月大幅上升,已经创出了15年汇改以来的新高,使得2月份远期结售汇转为顺差,3月份尽管再次回到小幅逆差状态,但主要受远期购汇增加影响,具有一定的季节性特征。与去年同期相比,今年一季度累计远期结售汇逆差仅为34亿美元,远低于去年的363亿美元。而从历史数据来看,远期结售汇差额对即期结售汇大约领先2个月的时间。例如2010年10月远期结售汇差额见顶,12月即期结售汇差额见顶;同样2012年6月远期结售汇差额见底回升,即期结售汇差额也在8月见底回升。如果远期结售汇在二季度能够回到顺差状态,那么今年下半年即期结售汇就有望也回到顺差状态,外汇储备将真正进入资本流入推动的回升阶段,而非近两个月由于美元走弱引起的阶段性反弹。

海外资金回流中国资本市场

虽然中国居民增加海外资产配置的趋势远没有结束,但中国的金融资产对海外投资者的吸引力也在上升。观察结售汇数据中的金融项目证券投资分项,仍然参照滚动12个月的累计值,可以看到从2015年人民币开始趋势性贬值后,该分项的结售汇差额从顺差变为逆差,尤其在下半年股灾和811汇改发生后,逆差进一步扩大,在2016年年中时达到最高,随后又开始重新缩窄,今年3月逆差的年累计值仅为100亿美元,单月值已经转为顺差。

证券投资结售汇逆差的缩窄也经历了从购汇额减少到结汇额增加的过程。购汇额首先出现下降,从2015年的750亿美元高点降至2016年的450亿美元左右,与资本管制加强尤其是针对境外证券投资的监管收紧有关。而结汇额反映的是海外投资者对国内股票和债券市场的投资力度,滚动12个月的累计值在811汇改前一直持续上升,最高时接近650亿美元,汇改后人民币大幅贬值,使得国内资本市场对外吸引力下降,结汇额开始显著回落,到去年三季度累计值已不到250亿美元,但从四季度开始又重新缓慢回升,显示海外资金开始回流中国资本市场。

为什么外资重新青睐中国市场呢?第一,股票和债券在经历了2014-2015年的双牛行情后,都先后出现了大幅调整,目前沪深300和2014年年底的点位差不多,而货币市场利率以及各期限债券收益率也基本都回升至2014年四季度的水平,换句话讲,股债价格都回到了两年前的水平。但是14年以来人民币已经贬值了近15%,这意味着对于海外投资者而言,以美元计价当前国内股票和债券比两年前还要便宜15%。随着人民币贬值预期的减弱,这些资产的配置价值重新显现,尤其考虑到过去两年海外发达国家的股债以美元计价都出现了上涨,国内金融资产的相对估值优势更加明显。

第二,去年10月人民币正式进入SDR后,海外央行对于人民币债券的刚性配置需求也会增加。去年下半年以来,外资机构重新开始增持国内的债券,到今年一季度末,滚动12个月外资增持的债券量达到2100亿,与去年上半年外资持续减持债券形成鲜明对比。这一趋势在未来有望延续,预计今年外资流入债券市场的规模将达到1000亿美元。

综合上述分析,去年结售汇逆差缩窄主要得益于资本管控和外债去杠杆结束带来的购汇额下降,而今年进一步改善将依赖企业主动结汇额的增加和海外资金增持国内的金融资产。可以作一个简单测算,假定今年出口增速和进口增速分别回升至10%和15%,贸易顺差进一步下降至4800亿美元,但同时年度货物结汇率从目前的51%回升至58%(10-14年平均是63%),购汇率从目前的53%继续小幅回落至50%,那么结汇额将显著上升,而购汇额变动不大,货物结售汇顺差也将从16年的1800亿美元上升至4300亿美元左右,增加2500亿美元。加上外资新增债券配置的结汇需求,整体代客结售汇差额有望增加3500亿美元。而去年代客结售汇逆差只有3200亿美元,在其它因素相对稳定的情况下,这部分增量就足以让外汇的供需达到平衡。所以今年外汇占款重新转正仍是大概率事件,并将成为扭转近期流动性趋紧引发的股债调整的重要拐点。

(完)

股市有风险,投资需谨慎。本文仅供受众参考,不代表任何投资建议,任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出,造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。

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