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贷款攻略 国外宏观经济 潘向东:从加息到缩表 会否催生金融危机?
潘向东:从加息到缩表 会否催生金融危机?
摘要:20世纪90年代中期的加息广场协议后,日元的升值牺牲了日本的贸易,也成就了东南亚经济的奇迹。同时期美国实行宽松的货币政策,联邦基金目标利率从1989年5月的9.8125%一路降至1992年9月的3%,

20世纪90年代中期的加息

广场协议后,日元的升值牺牲了日本的贸易,也成就了东南亚经济的奇迹。同时期美国实行宽松的货币政策,联邦基金目标利率从1989年5月的9.8125%一路降至1992年9月的3%,高增长以及宽松的外币环境使得亚洲国家成为主要的资本流入国。然而,进入90年代初,这些东南亚国家国际竞争力已经明显下降,在本币明显被高估的情形下,许多经济体仍固守固定汇率制度。加之部分东南亚国家在80年代末开始不合时宜地放松资本管制,使得大量投机资本进入原本脆弱的资本市场和房地产领域,从而为后来的金融危机埋下隐患。

随着美国经济开始加速发展,美联储为了调节过高的通货膨胀而屡次加息,从1994年2月开始,联邦基金目标利率连续7次上调至1995年2月的6%,并且长期维持在5%以上。同时,日本仍然奉行低利率政策,在催生地产泡沫同时,也为短期外汇套利投资者提供了时机。随着美元进入强势周期,热钱纷纷回流美国,至1997年底部分亚洲国家已成为资本净流出国家,同时东南亚经济体由于经济结构不合理、贸易条件恶化、金融体系不完善以及债务等原因,至90年代中期亚洲国家的内部经济发展已出现较大问题,引爆了亚洲金融(港股00662)危机。在以索罗斯为首的国际对冲基金攻击下,泰铢首先崩溃,随后菲律宾比索、印尼盾、马来西亚林吉特、新加坡元等一一失守。1997年7月至1998年1月仅半年时间,东南亚绝大多数国家和地区的货币贬值幅度高达30%~50%,最高的印尼盾贬值达70%以上。货币大幅贬值从根本上恶化了这些经济体的货币环境,导致通胀高企,经济政治动荡。危机期间,这些国家和地区的股市跌幅达30%~60%,大量资本从金融领域和实体领域撤离东南亚,产业萎缩严重。

起始于东南亚的金融危机后期向亚洲各经济体广泛扩散,1997年12月13日,韩元对美元的汇率从800点跌至创纪录的1737.60∶1。经济危机也冲击了日本金融业,日元贬值的趋势进一步恶化,从1997年6月底的115JPY/USD跌至1998年4月初的133关口,后续更是加速下跌,一度接近150JPY/USD关口。

据估算,在这次金融危机中,仅汇市、股市下跌给东南亚同家和地区造成的经济损失就达1000亿美元以上。在危机影响最深的1998年,整个东南亚的实际GDP收缩了7.4%,一些经济体如印尼、泰国、马来西亚在这场危机后的10年中,其经济增长从未超过危机前10年的平均水平。

同期,俄罗斯也未能独善其身,1998 年俄罗斯大笔债务陆续到期,当年俄国财政赤字连续第三年大幅扩张,对内和对外债务问题严峻,其中外债占国民总收入从1992年的17.2%飙升至1999年的93%,且短期债务占比较高。当亚洲金融危机击垮韩国后,外资的恐慌情绪加剧,占俄罗斯金融市场交易比例较高的韩资大量撤回。同时俄罗斯政局动荡和议会修改政府的私有化政策更是加剧资本大量抽出以及抛售风潮,俄罗斯股市暴跌,卢布一度贬值50%,国内银行挤兑潮,金融市场和实体经济遭受重创,当时全球最大的对冲基金之一,长期资本也在危机中倒闭。

此外,与美元挂钩的巴西在俄罗斯危机发生不久后,也受到了货币危机的冲击。1998年8月至9月短短时间内资金净流出就达到250亿美元,在巴西政府被迫采取浮动汇率制度后,巴西雷亚尔不断贬值,通胀肆虐,1999年巴西陷入更加严重的经济衰退。

三、美元流动性收紧对中国资产市场的影响

随着美国经济稳步增长,预计今年年内美联储仍将加息两次,并遵循“渐进式”的加息路线,未来需要密切关注美联储的前瞻指引。加息周期下,美联储缩表逐渐进入视线,今年要开始关注联储“缩表”的可能性,而市场对“缩表”的最终反应程度将取决于“缩表”的节奏。2016年5月17日,纽约联储曾宣布出售不超过4亿美元的国债和MBS,进行“压力测试”。金融市场由此承压,除了美债和黄金显著调整外,其他金融资产受影响偏低。此次3月加息后,美联储主席耶伦表示,尚未就缩减资产负债表做决定,将按可预见的方式循序渐进缩表。考虑到2017年仍有两次加息预期,利率调整可以为缩表提供一定的基础,而及早进行可以为缩表提供较为充足的时间,使缩表温和进行,以减小对市场的冲击;同时,考虑到缩表也可以作为加息的补充,以应对特朗普新政的不确定性等问题,预计美联储有可能最快在2017年底和2018年初进行缩表。届时“缩表”将大概率抬升美国国债收益率中枢。加息周期的确立,美国债券市场就已经出现拐点,随着未来缩表带来的流动性偏紧,债券市场的“熊市”预计仍将延续,直到流动性收紧带来经济增长出现逆转,或者出现“压死骆驼的稻草”。流动性收紧的初期,由于货币的收紧相对有限和柔和,同时经济增长的强劲、企业业绩的提升、就业数据的向好、工资收入的抬升,对美国的股票市场和房地产市场而言,仍然会起到提升的作用,但随着累积效应的产生,经济的发展可能会出现逆转,或者出现“压死骆驼的稻草”,那时的美国股票市场或房地产市场也将出现逆转。逆转的“这一刻”什么时候到来,我们很难预估,但随着缩表的演进,“这一刻”到来的概率在加快。由于金融市场呈现动态非线性特征,甚至容易产生“蝴蝶效应”,若联储预期管理和操作稳妥,金融市场能以软着陆的方式实现平稳过度,否则将引发金融风暴。

作为“央行的央行”,美联储货币政策的一举一动必然会影响到全球货币政策倾向。随着美联储加息周期展开,以及未来缩表的演进,全球流动性将呈现边际收紧。以史为鉴,美国加息向来不单是经济政策的调整,对于全球经济和金融市场的发展走势将产生直接或者间接的冲击。从长期来看,美元指数长期上升趋势确立。随着美元资产的回报率提升,资金回流美国,部分新兴经济体将面临资本流出、货币贬值压力加大、金融波动性上升的风险。与此同时,随着美元步入强势周期,将会加剧许多以美元计价的新兴经济体的海外债务风险,推升全球债务负担和融资成本。美国货币政策收紧及美元的走强,将对部分新兴经济体增长前景构成负面冲击,短期外债率高、经常账户和财政“双赤字”国家,以及资源型出口型经济体等受到冲击将较大,产生金融危机的概率较高。因此,在做全球资产配置的时候,包括对美元相对敏感的大宗商品,都需要保持相对警惕,“防风险”需要放到更加重要的位置。

在美元流动性收紧的条件下,假若国内货币政策依然维持宽松,那么未来人民币贬值的压力将加大;假若国内货币政策跟随美联储朝着偏紧的方向,那么国内稳增长的压力又将显现。国内货币政策未来将如何在美元流动性收紧和稳增长之间平衡?

2017年3月20日美联储宣布加息后,中国央行也随之提高逆回购和MLF中标利率10个基点,这是自1月底、2月初之后的再次上调。很显然,中国央行也已经跟随美联储的步伐,货币政策已经由过去的稳中偏松转为中性。货币政策的转向对资金密集型的资产市场也会产生压力。

由于中国的经济增长并不像美国一样已经处于复苏阶段,目前中国经济仍然处于依赖逆周期的宏观政策维系的适度增长(见潘向东著《真实繁荣》),这就决定了中国的货币政策不可能与美联储一样进行趋势性的收紧,只能是寻找新的平衡点,在这平衡点上兼顾经济增长和外汇市场的变化。其最终的结果就是:货币政策维持中性以兼顾增长,人民币兑美元适度的贬值。当然人民币未来有贬值压力的存在,那么就需要避免汇率市场的非理性波动,这就需要中国央行对人民币汇率进行预期管理和加强对国际资本流动宏观审慎管理,以缓冲人民币贬值的冲击影响。

既然货币政策回归中性,人民币汇率有一定的贬值压力,这对依赖流动性宽裕的资本市场而言显然不是什么好消息。但同时经济增长也不至于失速,防范金融风险放在更加重要的位置,这就决定了国内并不会出现大的风险。在这样的环境下,资本市场将更多是在震荡中寻找机会。但假若未来美国经济的发展出现逆转,或者出现“压死骆驼的稻草”,中国的资本市场预计也将承压。

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