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贷款攻略 股票 私募可交换债市场前景及投资要点
私募可交换债市场前景及投资要点
摘要:一边是发行量的剧增,另一边是各路资金的疯狂涌入,今年的私募可交换债市场可谓精彩纷呈。然而,供不应求的市场条件让发行人占据了主导地位。作为兼具股债双重属性的金融工具,对于发

一边是发行量的剧增,另一边是各路资金的疯狂涌入,今年的私募可交换债市场可谓精彩纷呈。然而,供不应求的市场条件让发行人占据了主导地位。作为兼具股债双重属性的金融工具,对于发行人、投行以及投资者,可交换债券的功能和价值仍有进一步发掘的空间。

本文从投资者的角度,详细阐述了投资私募可交换债的要点。

作者 | 大成基金固定收益部专户副总监 周明

         大成基金固定收益总部转债研究员 彭强

来源 | 智信资产管理研究院《资管高层决策参考》

一、私募EB市场概述

1. 私募EB市场基本情况

可交换公司债券(Exchangeable Bonds,简称EB),是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有上市公司股份的债券。自2013年市场第一支可交换债券“13福星债”发行以来,全市场共发行75支可交换债(含一个发行人分期发行的情况),累计发行规模为782.23亿元,呈现出加速增长的态势。从发行方式上看,有公募EB和私募EB两种形式。相比之下,私募EB对发行人无评级要求,无净资产和盈利要求,加上机制更加灵活,发行的周期更短,所以整个EB市场中,私募EB的发行规模达567.23亿,占比超过70%。

* 根据wind数据整理

从可交换债券期限结构来看,目前以3年期和2年期为主,在银行基准利率和国债收益率整体下降的大环境下,私募EB券的票面利率也整体呈现下降走势。

* 根据wind数据整理

从换股价格相对于发行前一个交易日标的股票收盘价(换股溢价率)来看,3年来私募EB券的换股溢价率整体呈上升走势。

* 根据wind数据整理

虽然今年可交换债的发行量剧增,但是仍然抵挡不住资金的疯狂涌入,供需不平衡导致当前可交换债处于卖方市场,发行人占据主导地位,票面利率整体降低,换股溢价率整体升高,从而对投资者的项目获取能力和甄别能力提出了更高要求。

2. 私募EB市场发展前景

目前的市场规模还不能满足大体量资金的要求。如果私募EB市场的资产未能形成有效规模,对于像银行理财这样的大体量资金,会成为一个鸡肋市场。但通过两种方式对私募EB潜在的供给规模进行测算,无论是投行还是投资人都不用对未来的业务规模过于担心。

这两种测算方式分别为:一是估算满足私募EB发行条件的上市公司股份市值,由于很多私募EB实际上用于盘活限售股,所以以限售股解禁市值乘以一定比例进行估算。二是替代规模计算,通过测算替代股票质押替代和大宗交易需求获得私募EB市场的潜在规模。尤其是替代股票质押和大宗交易需求,即非标转标,从不受监管的的混乱的场外市场转向受监管的标准化的场内市场,对于监管、发行人和投资人来说都是有益的。对于监管层来说,公开透明的标准化市场有利于监管;而对于融资方(发行人),标准化产品降低了融资成本,更有利于金融支持实体经济;对于投资人来说,作为标准化产品的私募EB可使得债券投资者可以在风险与收益间获取平衡,在风险可控的同时还可分享权益类市场红利,投资者动力十足,包括银行理财在内的等待进入EB市场的资金量非常庞大。

1) 限售股市值规模庞大,EB市场前景可期

以限售股解禁估算,2015-2017年年均有2-3万亿市值的限售股解禁。考虑到2015年大部分时候市场股价较高,且2016和2017年可能还会有新的限售股解禁未被包含在目前时点的统计之内,我们平滑的假设每年大约有2.5万亿市值的限售股解禁。考虑到诸多的金融机构参与定向增发,或者个人通过信托产品参与上市公司增发,上述两类主体均无法发行私募EB,所以实际可作为私募EB的发行标的的限售股比例较为有限,我们假设其中大约40%的股份属于可发行私募EB的发行人。潜在发行人中我们进一步假设有30%愿意发行私募EB,平均溢价为30%。根据上述假设我们可以得到潜在的私募EB发行规模大约为3900亿元。

2) 非标转标趋势下,EB市场直奔万亿

在监管层全面规范非标业务的大背景下,“非标转标”已是势不可挡。通过私募EB,现在的股票质押和大宗交易等非标准化产品可转为场内可监管的标准品种。从替代股票质押和大宗交易需求的角度来看,截至9月9日,2016年共发生6216次股权质押,其中3100次的出资方为公司,质押股份的参考市值大约在1.5万亿元。假设其中50%置换为可交换债,可交换债打折率为7折,则潜在股票质押转为可交换债发行规模可达5250亿,年化后大约在7000亿元规模。同样,截至9月9日,2016年共发生9900次大宗交易,共涉及金额大约4300亿元,假设其中50%替代为可交换债,按大宗交易折价率95折,可交换债的初始换股溢价率30%计算,潜在替代大宗交易的可交换债发行规模3000亿元,年化后大约在4000亿元规模。

二、私募EB投资要点

1. 私募EB市场最新变化及应对措施

1)基于发行人需求多样化,积极拓展项目来源

当前私募EB市场正在发生变化。首先,由于市场供需失衡,发行人需求越来越多样化。除了简单的融资或者减持的需求之外,有的发行人会提出搭售普通非公开或小公募信用债;有的发行人会找相关方代持一段时间;也有发行人会在中间套一层产品,购买私募EB的投资者必须认购相关产品;还有发行人不希望过多的投资者介入,更希望和少量的投资者达成快速的协议,从而设定单一投资者购买下限,而这个下限额度可能和资金方的风控要求相冲突。基于发行人需求和具体条款的变化,投资者需要转变思路,能够满足发行人多样诉求、较大的资金规模、更加灵活的信用评级体系,更灵活的机制、背景资源雄厚且能为发行提供协助、具有较强资本运作能力且能为发行人提供更多附加服务的投资机构更获青睐,也能够占据领先地位。在资金多、项目少的环境下,项目资质或会下降,条款上对投资人也不利。因此获取项目的能力很重要,尤其是定制化的项目由于排他性更有利于谈到有利的条款。定制化项目在项目发行前便大致确定好条款与投资人,机制灵活节奏较快。获得定制化项目可以借鉴以下途径:首先要和有大量项目的投行建立起长期合作关系。目前华泰联合证券、华创证券、中泰证券、海通证券、国泰君安证券5家券商主承了私募EB市场绝大多数的项目,投资者可与这5家券商展开深度合作。其次是争取和上市公司股东直接接触和沟通,基于发行人的需求越来越多元化,投资者可以前期充分了解上市公司股东的需求,然后再找投行发行此类定制化项目,从而获得更多超额收益。再次是与商业银行合作。整个A股市场中,很多持有股票的机构是银行的客户。在银行拥有大量的客户资源的情况下,投资者可以和银行一起接触发行人,为发行人量身订作一套方案。这也是获取项目的一种方式。最后是和所有私募EB投资人共享项目资源。不论是否是定制化项目,如果是一只私募EB只有一个投资者,容易出现发行人讨价还价的情况,如果是多个投资人同时持有这支私募EB,那么投资者的地位相对更加主动。随着私募EB市场的不断发展,未来项目供应量会不断增加,一二级价差也会持续缩小,从而要求买方对项目的甄别能力不断提高。

2)基于发行条款变化,采取相应防控措施

需要投资者关注的还有发行时具体条款的变化。具体来看,包括以下几个方面:① 发行人连带无限责任担保比例开始上升,放弃股票超额质押担保增信措施,使得发行规模超过质押股份市值;② 利率询价区间下限从零起设,挑战最低票息,市场上已经出现利率低于1%的私募EB项目;③ 跌破维持担保比例,出现担保不足时,使用现金或现金等价物补充,或使用非正股股票进行补足;④ 期限为n+X模式,实际上变成了永续性质,要求私募EB势必要转股,当然也会对投资者回售设置选择权。⑤ 还有一些投资人想用自己手上的投资股做私募EB,将全部流通股进行质押担保,但无维持质押担保义务,如果股票跌了没有足够的股票去补仓。⑥ 交易所可以一次注册后分多期发行,条款依次更加优渥,发行人可以更好地把握融资的节奏。为应对以上条款的变化,投资者可以通过以下措施保护自身利益:① 条款设置时首要保证投资者利益;② 要求更高的初始担保以及维持担保比例;③设置自动下修条款(类似对赌);④ 锁定期较长时,设定一个换股期前回售条款;⑤ 担保不足时,倾向于进行部分回售,而非用其它资产补足;⑥ 索取更多的发行人信用资质相关资料。

2. 各类型私募EB投资策略

从发行人的角度看,基于不同诉求所发行的私募EB的债权或者股权属性都相对明晰。但是对于投资者而言,当前市场条件下,私募EB的债性并不具备突出优势。原因在于,第一,当前私募EB的票息普遍处于较低水平,并且还有不断走低的趋势;第二,信用风险比较明显,私募EB大多采用的股票超额质押担保增信措施,存在因正股下跌,从而导致担保不足的风险;第三,债券票息收益可能难以覆盖资金成本,在保底背景下正股上涨红利才是私募EB主要的获利来源。所以,投资者越来越看重私募EB的股性,这也是目前相对较优的私募EB投资策略。

1)偏债型私募EB的投资策略

私募EB是蕴含有看涨期权的衍生品,其理论价格等于债底+期权价格。债底价值即是未来现金流贴现到现在的价值,对于贴现率的选择,使用可比债券收益率较佳,对于没有评级的个券则要一事一议。偏债型私募EB发行人的融资需求较为强烈,部分发行人选择这个产品去替换传统的股票质押融资或是替换银行贷款。此类发行人通时更加关注融资成本,从条款来看高初始换股溢价,利率询价大概率成为偏债型EB。而且条款比较标准,所以能够很好地匹配风险偏好较低的机构投资者的需求。投资偏债型私募EB,除了关注票息是否与投资者的负债成本相匹配之外,还需要关注的是发行人资质,具体包括发行人的评级、资产负债率、是否亏损,以及是否有违规记录等;上市公司本身,具体包括上市公司是不是ST,是否有被调查记录或违规记录等;股票质押比例,偏债性私募EB的维持担保比例不能低于120%,是否有补足质押的条款;集中度的控制,具体操作中可对单一债券的投资金额设置一个比例和上限;可以采用n+X期限,拥有投资者回售选择权。需要强调的是现在大量的资金进入这个市场,更有资金不计成本地投资偏债型私募EB,这就要求机构投资者做好信用风险管控,避免碰到黑天鹅事件。鉴于私募EB目前具有票息优势,预计未来将会有一定比例的偏债型产品发行,对于投资者来说,比拼的是各自的负债管理能力与信评技术。

2)偏股型私募EB的投资策略

对于偏股型私募EB,票息较低为其主要特征,一般会设置较为宽松的下修与回售条款,溢价率区别较大,高低皆有需根据正股标的进行判别。偏股型私募EB正股表现是收益的主要来源,因此正股分析是核心要义;可适当放松担保条款和发行人资质,但信用风险也不可掉以轻心;争取设置较为严格的回售条款和较高的补偿利率;此外,对于高溢价低票息品种建议设置强制下修(对赌)条款。除了关注发行人的资质,更关键的是对正股股价表现的判断,对股票期权价值的衡量就特别重要。股票投资在很大程度上是一个风险博弈的过程,除了个股的基本面能够提供一些锚定点,更需要考虑资金边际和预期边际的变化,还需要投入大量的时间和精力对个股及行业进行分析。这对投资者投研团队的能力提出了更高要求。私募EB作为股债双重属性的投资品种,要求投资者同时具备债券与股票的分析和判断能力。在各家机构内部债券投研团队和股票投研团队分离的条件下,需要形成合力。因为债券团队做偏股型项目,对股票把握能力是不足的。而有了股权投研团队的支持,偏股型的项目价值挖掘能力会大大提高。

3. 关注私募EB市场的各类风险及典型的私募EB风控条款

1)关注三类风险

首先是信用风险。私募EB仍属于债券品种,信用风险并未消除,2018年将成为目前发行的私募EB产品大规模到期起始。其次是流动性风险。市场转让开始逐步升温,并非没有供给与需求,核心在于没有市场公允定价,但随着项目增多,二级转让也会逐步活跃。另外,转股后流动性风险开始出现。若批量转股是否会对二级市场正股价格产生冲击,15宝利来是实例,一般建议待价格接近赎回时便提前开始转股卖出。最后是监管风险。监管升级是必然趋势,分为两大方面。交易所对项目审核趋严,对项目套利严格审查,对发行人资质严格审查。资金方监管也可能出现,私募EB投资资金大多来自于银行,银行未来是否会收紧投资私募EB的资金尚未可知。

2)常见的私募EB风控条款

➢ 发行人资质要求:a. 发行人近一年内没有重大违规记录,最近三年内未发生过影响本息偿付能力的重大信用事件;b. 以融资为目的发行人母公司报表的资产负债率须不高于85%,且不可连续两年亏损;c. 发行人不存在因违法、违规、安全事故等被国家有关法律、法规、规章中限制融资的情况。d. 发行人及上市公司实际控制人、高级管理人员近2年无违法记录;发行人或其担保方无债务违约的记录。➢ 上市公司资质要求:a. 上市公司上年度或本年度未出现过亏损且未发布过亏损预告;(是否有必要?将影响周期类股票的可交债投资);b. 上市公司为非ST类或被特别处理类公司,未被会计师事务所出具异常审计意见;c. 上市公司近半年内未被证监会调查或处罚;d. 不存在因违法、违规、安全事故等被国家有关法律、法规、规章中限制融资的情况;e. 近一年内没有重大违规记录或最近三年内发生过影响本息偿付能力的重大信用事件。➢ 集中度控制要求:a. 投资于单一债券,金额不超过5亿元。b. 投资于单一债券,不超过产品净值的30%。c. 投资于单一债券,不超过该标的此次发行总金额的50%。➢ 维持担保比例要求:投资于可交换私募债,初始担保比例不低于130%,维持担保比例不低于120%,若有以下条款,维持担保比例可下浮至不低于100%:a. 在换股期内,若发行人没有及时按照条款约定保持维持担保比例,可自动下修换股价;b. 大股东或实际控制人代为补质押或承担连带责任;c. 发行人主体评级在AA+或AA+以上;d. 初始转股溢价率在110%以下的。➢ 估值方式:可交换债使用买入时的成本估值,并定期根据交易所转股价值和纯债价值取孰高做影子估值。

4. 私募EB的退出路径

从当前的市场来看,私募EB主要有四种退出方式:第一种是以换股结束生命周期,目前已经有完结的私募EB以换股结束,例如13福星债、15宝利来;第二种是以到期结束生命周期,最终到期还本付息,例如14海宁债;第三种是以回售结束生命周期;第四种是以转让作为退出路径,近期二级市场转让逐步活跃,例如16万泽01,16三一EB均有成交。

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